La volatilidad ha regresado y el mercado de valores al rojo vivo de principios de año ahora ha bajado la velocidad a neutral. Si bien los datos macroeconómicos continúan faltos de brillo, de acuerdo con nuestra opinión de que la economía global se desacelera hacia su potencial, gran parte del malestar reciente se debe a las negociaciones comerciales entre EEUU y China/México. Este mes, ofrecemos una revisión más amplia, aunque no necesariamente más profunda, del problema. Si bien nuestra visión ha cambiado, nuestras conclusiones son las mismas. El comercio y los aranceles encabezan las noticias, pero los problemas reales son más complejos y esto probablemente tendrá implicaciones negativas para los inversionistas a futuro.

Fase uno: escepticismo subyacente

Si bien el enfoque inicial del presidente Trump era reemplazar el TLCAN, nunca hubo duda de que el déficit comercial bilateral de Estados Unidos con China por 400 mil millones de dólares eventualmente se convertiría en una señal de alera ante el conflicto. Hasta mediados de 2018, nos mantuvimos escépticos de que EEUU pudiera presionar a China para lograr un importante acuerdo comercial. Nunca aceptamos la idea de que debido a que China exporta más a EEUU y no al revés, China tenía “más que perder” si estallaba una guerra comercial.

Desde el primer día, hemos argumentado que atrás del escenario, el conflicto comercial entre Estados Unidos y China se trata realmente de la política industrial. Más específicamente, del programa “Hecho en China 2025”. El objetivo de MIC2025 es hacer de China una potencia global dominante en más de 30 industrias líderes y tecnologías emergentes, desde inteligencia artificial hasta robótica, energía verde y semiconductores. El presidente Xi considera el programa como un imperativo económico con el objetivo de convertir a China en la superpotencia económica del futuro.

Además de esta descarada amenaza al poder económico de Estados Unidos, China ha manipulado las reglas con rapidez y flexibilidad para lograr ganancias económicas significativas. Esto incluye robo de propiedad intelectual bien documentado, transferencia de tecnología forzosa, prohibición de competencia extranjera y/o mandatos para joint ventures, otorgar subsidios gubernamentales a industrias protegidas y aplicar otras barreras no arancelarias. Es fácil ver por qué el Representante Comercial de Estados Unidos, Lighthizer, ha acechado por tiempo prolongado a China. A menudo citamos el discurso del vicepresidente Pence en octubre en el Hudson Institute, que cataloga la lista de transgresiones chinas. La lista no se limitó a los delitos comerciales y económicos y señala que China estaba empleando un “enfoque de gobierno integral para promover su influencia…” Pence señaló que Estados Unidos respondería como corresponde. Ni el New York Times ni el Wall Street Journal se equivocaron al decir que el discurso describió efectivamente una nueva “guerra fría económica” entre las dos naciones. Posteriormente analizaremos esto con más detalle, pero por ahora, debemos dejar que esto se digiera como… una guerra fría económica.

En cuanto a la cuestión del déficit comercial, es apenas más negociable que el MIC2025 para China. El déficit comercial es simplemente una identidad matemática: China produce más de lo que consume y Estados Unidos consume más de lo que produce. Las promesas chinas de comprar más productos estadounidenses solo afectarán esto marginalmente. Cambiar los hábitos de consumo y gasto de las dos economías más grandes del mundo es un problema más complejo. Por tanto, nuestro escepticismo original se fundamenta en la idea de que había poco en común para lograr un acuerdo comercial importante: la paradoja clásica de un objeto inamovible y una fuerza irresistible

Fase dos: optimismo cínico

El cuarto trimestre de 2018 desafió nuestro discurso original. El crecimiento global parecía disminuir significativamente y, a diferencia de los brotes previos de debilidad económica, no se concentró en Europa. El PIB de EEUU se tambaleó en el 4º trimestre y las métricas de la actividad económica dio señales de alerta. En China, tanto las exportaciones como la producción industrial se hundieron. Para acentuar la debilidad, las acciones estadounidenses cayeron a un mercado casi bajista, con una venta masiva de 19.8% en el S&P 500®, mientras que el índice Shenzhen CSI 300 de China perdió cerca de 14%. Cuando los dioses de la macroeconomía se enojaron más, Trump y Xi se dieron cuenta de que debían encontrar formas de negociar. Este cambio se amplificó aún más cuando los funcionarios (incluido Trump) insistieron en que un acuerdo estaba próximo. Si bien no se había abordado el problema del objeto inamovible/fuerza irresistible, los inversionistas concluyeron que las partes resolverían esto de alguna manera, porque debían hacerlo.

En la fase dos, nos sumamos a medias. La justificación de que las presiones del mercado obligarían a un acuerdo parecía plausible, incluso probable. Durante este período, a fines del 2018 e inicios del 2019, antes del estancamiento reciente de las conversaciones, estimamos que las posibilidades de un acuerdo comercial entre EEUU y China rondaban en 70%, una suposición segura, que indicaba que un acuerdo era probable, pero lejos de ser cierto. Sin embargo, mantuvimos una visión bastante cínica: si bien el acuerdo podía concretarse, no pensamos que valía la pena. ¿Por qué? Volvamos a la fase uno. Esencialmente, EEUU siempre podría amenazar con más aranceles si China no cumplía con las reglas, como lo definió el presidente Trump. Nuestra sospecha era que China no cumpliría o no podría cumplir con los requisitos para un acuerdo y que EEUU se vería obligado a reaccionar nuevamente, lo que nos regresaría de nuevo al punto de partida.

Fase Tres: Déjà Vu una y otra vez

Resulta que el regreso al punto de partida fue más rápido de lo que esperábamos. De la misma forma en que la marea baja atrapó a Xi y Trump en la mesa de negociaciones, la marea alta de mejores resultados económicos y un mercado de valores al alza en 2019 salvó a los líderes de tomar decisiones difíciles. Sospechamos que la solicitud de Estados Unidos de una extensión de los mecanismos de cumplimiento simplemente era mucho pedir para China. En este sentido, nuestra opinión acerca de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China ha dado un giro completo. A diferencia de México y el nuevo TMEC, China no tiene porqué aceptar un mal acuerdo. Además, los observadores han sospechado por mucho tiempo que una de las tácticas clave de China sería simplemente esperar, ya que el margen de atención de Trump ante un acuerdo es mucho más corto que el de Xi.

Sin ningún plan oficial mientras tanto, los mercados están a la espera de la próxima reunión entre Trump y Xi en la Cumbre del G20 a finales de junio. Ahora hemos reducido nuestra probabilidad de un acuerdo este año a 50/50, en el mejor de los casos. Llamamos a esto el problema inamovible VS la esperanza irresistible.

¿Daños colaterales?

Como señalamos al principio, nuestras opiniones han evolucionado con el tiempo. Haciendo a un lado datos específicos, lo que no ha cambiado es nuestra evaluación de que esta pausa es algo más que un simple intercambio comercial, y los inversionistas no ven el panorama completo si se concentran únicamente en los aranceles o en el déficit comercial. De nuevo, volvemos a la frase… guerra fría económica.

Entonces, ¿dónde se vería el daño colateral? En nuestra opinión, probablemente no abiertamente en los mercados de capitales o divisas. Una devaluación del renminbi a modo de represalia, y la fuga de capitales que podría suceder a esto, va en detrimento de la meta más general de China de ser una superpotencia económica. La venta de sus más de $ 1 billón de reservas de bonos del Tesoro estadounidense también parece poco probable, ya que podría detonar pérdidas tanto en el mercado como en la apreciación de la moneda. Sin embargo, no descartamos un plan más sutil a largo plazo. Esta estrategia podría incluir una depreciación gradual y gestionada de la moneda o la conversión pasiva de reservas en moneda extranjera de los bonos del Tesoro de EEUU hacia otros activos.

¿Hay otros factores de preocupación en estos países? El juego comercial o regulatorio, incluyendo la prohibición y boicots de bienes, guerras de precios, interrupción en la cadena de suministro, paro de empleados y espionaje corporativo -o los casos de ZTE y Huawei. ¿Ataques cibernéticos patrocinados por el estado o la empresa? ¿Confrontación militar en el mar del sur de China? ¿Acción coercitiva contra Taiwán?

Entonces tenemos implicaciones más pasivas y de largo plazo: ¿la incapacidad de contrarrestar la agresión de Corea del Norte sin ayuda de China? ¿China duplicará el alcance del MIC2025 para compensar la pérdida de poder de exportación? ¿Ampliación de la Iniciativa Belt & Road y/o aumento de la inversión extranjera directa para expandir la influencia económica de China?

Finalmente, no podemos olvidar el potencial de las heridas autoinfligidas. Lo más imperativo en este aspecto sería cualquier presión inflacionaria generada por los aranceles o la interrupción de la cadena de suministro. Si estas presiones se acumulan, los días felices de Powell y la Reserva Federal de EEUU podrían efectivamente llegar a su fin.

No pretendemos entender todas las posibles implicaciones económicas y geopolíticas del enfrentamiento entre Estados Unidos y China. Los problemas son complejos, interconectados y perpetuos. Pero sí consideramos lo siguiente:

1) Las tensiones entre Estados Unidos y China van mucho más allá del solo intercambio comercial. Los aranceles podrían ser solo la punta del iceberg.

2) Estados Unidos ha disfrutado de un largo reinado como la única superpotencia económica del mundo, mientras que China lucha por ganarse el mismo estatus. Con o sin acuerdo comercial, hay un común denominador limitado para coincidir, por lo que los dos países más poderosos no se enfrentarán cara a cara por un tiempo.

3) Si bien ninguna de estas consecuencias es segura, todas ellas conducirían a una mayor volatilidad del mercado y ninguna sería positiva para las valoraciones de la renta variable global.

Cortesía de Natixis IM