Por: Esty Dwek, Economista en Jefa de Estrategia de Mercados Globales de Natixis IM
Septiembre trajo consigo un optimismo cauteloso en los mercados, con la recuperación de los rendimientos y la aceleración de sectores de valor, como señales tentativas de una tregua comercial y expectativas de un apoyo monetario adicional por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, que mantuvieron a flote el apetito por el riesgo. Sin embargo, en parte, esto fue también una reversión de algunas de las medidas extremas del rendimiento que atestiguamos en agosto. No obstante, el impuso fue más bien de corta duración y ambos movimientos se han estancado, por lo que ¿hacia dónde nos dirigimos ahora?
Los datos de la economía han sido decepcionantes en semanas recientes, pero, en nuestra opinión, todavía no apuntan a una recesión global o en EEUU. El consumo en EEUU todavía es sólido, al igual que el Mercado laboral, y la vivienda muestra señales de mejora ante las tasas de interés más bajas. Los datos en China se mantienen sin cambios, excepto por cierta debilidad comercial ya anticipada, y legisladores ya han empezado a promover medidas dirigidas a promover el estímulo. Dicho esto, Europa sigue siendo un área débil y Alemania probablemente mostrará un segundo trimestre consecutivo de crecimiento negativo cuando se difundan los datos del 3T. en general, sin embargo, aunque los riesgos abundan –guerras comerciales, Brexit, las tensiones en Medio Oriente –no anticipamos una recesión inminente.
Los rendimientos soberanos se han alejado de sus niveles mínimos en el verano, aunque su escalada llegó a su fin luego del ataque a la producción petrolera saudí. Esperamos que los rendimientos permanezcan dentro de un rango amplio, y no anticipamos un repunte drástico debido al crecimiento todavía modesto y a las expectativas de una inflación baja. los diferenciales del crédito se mantuvieron estables, y conservamos nuestras preferencias por encima de los bonos soberanos.
La rotación de crecimiento hacia valor solamente duró lo mismo que el incremento de los rendimientos. Luego de múltiples salidas falsas similares, creemos que se requiere un repunte en la inflación, y por lo mismo en las tasas, para un movimiento más duradero. Por ahora, opinamos que el crecimiento y los sectores más defensivos continuarán desempeñándose mejor de lo esperado, a la vez que la cautela entre los inversionistas permanece al final del ciclo. Lo mismo aplica a nivel regional: el potencial de un alza en Europa es más elevado que en EEUU, si los obstáculos desaparecen, pero creemos que un mayor crecimiento y ganancias continuarán apoyando a los mercados en EEUU en el mediano plazo.
Las incertidumbres geopolíticas probablemente continuarán como las protagonistas de las noticias y el desempeño de los activos. No esperamos aún un acuerdo entre EEUU y China en el corto plazo, sino quizá una serie de mini-tratados a partir de octubre. La saga del Brexit podría terminar con un acuerdo antes de la fecha límite del 31 de octubre, si el acuerdo propuesto por May se ajusta lo suficiente, pero el escenario más probable es una extensión adicional con elecciones generales en noviembre. En términos de crecimiento, se necesita un estímulo fiscal en Alemania, y si bien creemos que esto llegará, podría tardar un poco.
INFORMACION SOBRE CLASES DE ACTIVOS
Renta variable
El movimiento arriesgado del mes pasado demostró que los mercados de renta variable se enfocan más en los acontecimientos (positivos) comerciales y el apoyo del banco central que en las preocupaciones por el crecimiento. Creemos que el capital puede continuar su escalada en los próximos meses y mantenemos una sobreponderación para esta clase de activos, especialmente ya que algunos avances alentadores en términos comerciales podrían contribuir. No obstante, es poco probable que desaparezcan la volatilidad y reveses en el apetito por el riesgo.
El reciente repunte del sector demostró que los sectores subvalorados pueden beneficiar en un entorno de tasas más altas, pero no vemos esto como un escenario sostenible por ahora. Como tal, creemos que los sectores más defensivos continuarán desempeñándose bien, incluso si se desempeñan por debajo de lo esperado durante periodos cortos, ya que la cautela entre los inversionistas persiste. Preferimos los mercados desarrollados por encima de los mercados emergentes que siguen siendo más vulnerables a las tensiones comerciales. Esperamos que los mercados de EEUU se desempeñen mejor en el mediano plazo, pero los mercados europeos podrían beneficiarse del apoyo del BCE y de cualquier indicio de un paquete de estímulo fiscal en Alemania o acuerdo para el Brexit.
Las valoraciones no son baratas, pero siguen siendo más atractivas que las de la renta fija. No obstante, creemos que será necesario cierto crecimiento en las ganancias a medida que avanza la temporada de reportes del T3. Las expectativas han sido a la baja, lo cual reduce el límite para las sorpresas positivas.
Renta Fija
Creemos que los rendimientos soberanos probablemente se comporten en un rango extendido alrededor de los niveles actuales, y podrían incluso moverse al alza nuevamente en los próximos meses ante las buenas noticias en temas comerciales, una inflación más alta, o el ajuste de los mercados a expectativas más bajas de una flexibilización de la Fed.
Nuestra postura sigue estando por debajo de los niveles de valoración justos, con los rendimientos de EEUU a 10 años en un rango de 1.7% y los Bunds alemanes en torno al -0.6% pero, con el apoyo actual del banco central y limitadas presiones inflacionarias, no esperamos una escalada muy drástica. En efecto, el proceso de impeachment en EEUU podría incluso hundir más a los rendimientos en el corto plazo.
Los diferenciales del crédito se han mantenido relativamente bien en semanas recientes, y deberán continuar limitados incluso si los rendimientos soberanos escalan más alto. El alto rendimiento ha demostrado ser más resiliente que el grado de inversión en EEUU, si bien el IG europeo se mostrado estable también. Seguimos sintiéndonos más cómodos con el segmento IG debido a las preocupaciones actuales por el crecimiento, aunque no anticipamos ningún riesgo sistémico con tasas más bajas por ahora.
La deuda de los Mercados emergentes se ha desempeñado bien dados los últimos acontecimientos. Los bonos de divisas duras que brindan rendimiento deberán seguir en demanda siempre y cuando el dólar no se fortalezca demasiado.
Mantenemos nuestra preferencia por los bonos soberanos de EEUU por sobre los europeos, y por el crédito por encima de todos los bonos soberanos debido a las valoraciones y acumulativo.
Divisas
Los mercados de divisas se han mantenido muy estables, con cierta debilidad en el euro luego del paquete integral del BCE y los datos a la baja en Alemania, y cierta mejora en la libra ante las expectativas de que un Brexit sin acuerdo sea poco probable. El dólar de EEUU ha conservado el respaldo subyacente de una demanda por refugios seguros, al igual que el yen. El Yuan ha permanecido en un rango alrededor de 7, a la vez que mejoran el apetito por el riesgo y las tensiones comerciales. Las divisas de mercados emergentes se han desempeñado relativamente bien, pero persisten los riesgos idiosincráticos.
Materias primas
El reciente ataque en la producción saudita detonó un avance en los petroprecios que se desvaneció una vez que se confirmó oficialmente que la producción regresaría a su capacidad total. Creemos una prima de riesgo ligeramente más elevada probablemente continuará a medida que persisten las inquietudes por la seguridad, pero creemos que un suministro amplio y un crecimiento más lento probablemente van a limitar los precios.
El oro sigue experimentando la demanda por refugios seguros gracias a las tasas e inflación bajas. Con los continuos temores por el crecimiento y la incertidumbre comercial, el impulso probablemente continúe en el corto plazo.
Alternativos
Continuamos a favor de asignar un lugar para los activos alternativos en los portafolios, ya para buscar estrategias de descorrelación y diversificación para complementar las clases de activos tradicionales, particularmente con activos alternativos líquidos.
INSIGHT – Evaluando los escenarios geopolíticos
Tenemos una opinión relativamente constructiva de los mercados, y esperamos que los activos de riesgo escalen más en los próximos meses. También creemos que los rendimientos soberanos podrían aumentar, aunque no repuntarán drásticamente debido a la baja inflación y la actual flexibilización del banco central. Pero esta visión implica una serie de suposiciones relacionadas con las principales incertidumbres geopolíticas y cómo se desenvolverían. A continuación, nuestros puntos de vista sobre estos escenarios.
Trump y el comercio
Las tensiones comerciales globales iniciadas por el presidente Trump, han sido la mayor fuente de incertidumbre para los mercados en el presente año. Y si bien hemos visto muchos reveses, nuestra proyección no ha cambiado mucho. Seguimos creyendo que un acuerdo comercial radical es poco probable antes de 2020.
La mano “dura con China” ha funcionado para el presidente Trump, y poder anunciar una gran victoria durante su año de reelección sería bienvenido, lo que implica un pequeño incentivo para un acuerdo a corto plazo. Desde la escalada en mayo, y principalmente agosto, nos volvimos aún más cautelosos con esta expectativa, ya que ambas partes se han distanciado aún más, lo que vuelve más difícil un acuerdo de largo alcance. De hecho, la propiedad intelectual y el desarrollo de tecnologías son temas complejos de acordar. Como tal, esperamos una serie de mini-acuerdos para cubrir áreas más fáciles, comenzando con un acuerdo en octubre con más compras agrícolas a cambio de aligerar las prohibiciones de exportación para Huawei. Estos mini acuerdos también deberían conducir a una reducción de aranceles, o al menos a un nuevo aplazamiento de los mismos.
Sin embargo, los eventos relacionados con el impeachment podrían afectar esta opinión, ya que Trump podría querer obtener una victoria ante estas tensiones. El presidente Xi también podría pensar que su posición se ha fortalecido y que ahora vale la pena lograr un acuerdo de más alcance. Además, Trump debe evitar una recesión estadounidense en los próximos 12 meses y, por tanto, dirigirá el tema comercial con más cuidado, encontrando formas de aliviar la carga arancelaria sin parecer que realiza demasiadas concesiones.
En otras partes, otros países esperan a ver si el presidente de Estados Unidos dirige su ira comercial hacia ellos. Japón parece haber escapado por ahora, aunque está envuelto en una disputa comercial con Corea del Sur. Pero el mayor dilema comercial sigue siendo Europa, que ya enfrenta a una desaceleración significativa debido a una menor demanda e intercambio comercial. Nuestra opinión es que Trump solo comenzaría una disputa comercial más amplia que el caso Boeing / Airbus una vez que concluya su disputa con China. Sin embargo, también podría optar por distraerse del posible juicio político con un nuevo enfoque en el comercio con Europa.
Desde una perspectiva de inversión, seguimos siendo optimistas respecto a que las preocupaciones sobre el crecimiento y la política en EEUU significan que es improbable una nueva escalada, y que probablemente se logren acuerdos menores en los próximos meses.
Brexit
Han pasado más de tres años desde que el Reino Unido votó para dejar la Unión Europea, y la saga Brexit todavía no tiene un fin a la vista. Vemos cuatro escenarios posibles a futuro. El riesgo de un Brexit sin acuerdo el 31 de octubre aumentó después de la nominación de Johnson como Primer Ministro, pero aún vemos esto como una posibilidad remota (15%). De hecho, el Parlamento ha aclarado que quiere evitar tal escenario, y ha tomado medidas para obligar a Boris Johnson a solicitar una extensión. Con la prórroga del Parlamento considerada ilegal, los parlamentarios están de vuelta y se asegurarán de que su ley sea hermética. Además, aunque algunos líderes de la UE se impacientan cada vez más con el estancamiento del Brexit, no creemos que quieran forzar unilateralmente un escenario sin acuerdo.
Por mucho tiempo hemos mantenido la opinión de que una versión del acuerdo de salida de Theresa May aún podría aprobarse, resultando en un Brexit suave (20%). Esto parecía menos probable durante el verano, pero ahora puede ser la mejor oportunidad del Sr. Johnson de lograr un Brexit en la fecha límite de octubre. Si bien ha habido poco avance, creemos que algunos ajustes a la salvaguarda irlandesa, posiblemente cambiando la narrativa para que se asemeje a la carta que lo acompaña, podrían bastar para obtener la aprobación (reacia) del Parlamento. Para muchos, un Brexit suave es mejor que ningún Brexit, un “riesgo” si el Reino Unido celebra un nuevo referéndum.
Entonces, ¿qué tan probable es un segundo referéndum? Varios partidos han manifestado su voluntad de volver a consultar a la gente, incluido el Sr. Corbyn, líder laborista. Como tal, si los laboristas ganan (poco probable) o si no vemos una mayoría en las próximas elecciones generales, este podría ser el siguiente paso (25%). Ante tal escenario, la posibilidad de que no haya un Brexit se eleva.
Pero nuestra opinión es que Johnson se verá obligado a una nueva prórroga, con nuevas elecciones en noviembre. Ganará por mayoría, aunque pequeña, y seguirá limitado por el Parlamento, prolongando así la saga. En efecto, el Parlamento continuará asegurándose de que no pueda lograr una salida sin acuerdo en enero, ya sea forzándolo a nuevas negociaciones con la UE o pidiendo más extensiones. Como tal, es probable que el presente status quo persista por un tiempo (40%).
En este contexto, creemos que la libra esterlina debería seguir dentro de rango, con un alza potencial si es que se logra un acuerdo en octubre. Los activos europeos también repuntarán ante el fin de la incertidumbre, aunque otros obstáculos sigan presentes.
Estímulo fiscal alemán
Si bien no esperamos una recesión estadounidense o global por un tiempo, no se puede decir lo mismo con tanta convicción sobre Europa, dado que su economía más grande probablemente ya esté en recesión. De hecho, esperamos que los datos del 3er trimestre demuestren que Alemania tuvo otro trimestre de crecimiento negativo. Con estas expectativas, aumenta la esperanza de que Alemania finalmente relaje sus cadenas monetarias y proporcione el estímulo fiscal tan necesario para su economía en crisis.
Sin embargo, la respuesta no es tan simple, ya que los políticos alemanes se aferraron a la disciplina fiscal después de la crisis financiera global. Como tal, la flexibilización fiscal solo es posible en caso de una “emergencia”. Hay varias maneras de evitar esto, declarar una emergencia (pero dos trimestres de crecimiento levemente negativo podrían no bastar), reforzar proyectos de infraestructura o expandir su iniciativa climática. Esto último comenzó en septiembre con un plan de egresos a diez años, aunque el alcance estuvo por debajo de las expectativas y la iniciativa está destinada a ser neutral en déficit. Pero este es un primer paso.
La presión llega del Banco Central Europeo, y es probable que aumente con la llegada de Lagarde en noviembre, y otros países europeos han mostrado más inclinación hacia una clemencia fiscal para impulsar una economía europea frágil. Como tal, creemos que algún estímulo se hará realidad, pero tomará su tiempo.
Es probable que cualquier expectativa o posibilidad de gasto alemán detenga la caída de los rendimientos del Bund, elevando así los rendimientos a nivel mundial. Además, las acciones europeas deberían ver más demanda, aunque también podrían requerirse buenas noticias respecto a Brexit.
Tensiones en Medio Oriente y petróleo
Cuando escribí sobre el petróleo en el verano, las preocupaciones sobre el crecimiento fueron el principal impulsor de los precios, ya que las tensiones en Medio Oriente y los recortes a la producción de la OPEP no lograron apoyar a los precios. Sin embargo, con el reciente ataque a la mayor instalación de producción saudí, los precios del petróleo aumentaron. La noticia de que la producción volvería alinearse rápidamente limitó el repunte inicial, pero esperamos que los precios del petróleo incorporen una prima de riesgo más alta en el futuro, lo que implica que se asentarán más que en el verano a medida que persistan las preocupaciones por la seguridad de la producción.
En términos de riesgos geopolíticos en la región, podríamos ver una escalada, ya que hemos visto pocas repercusiones de Estados Unidos o Arabia Saudita, lo que podría animar a Irán a continuar su batalla. Todavía no esperamos un conflicto militar o una acción estadounidense en terreno ajeno.
Política interna de EEUU
Si bien tratamos de no especular sobre política, aún debemos mencionar el posible impeachment de Trump ante los últimos eventos políticos de EEUU. La Cámara controlada por los demócratas ha iniciado el proceso, y aunque puede ganar este voto, parece poco probable que los republicanos respalden esta medida en un Senado controlado por ellos. Sin embargo, esto podría significar un proceso largo y una distracción.
Trump podría aliviar la presión sobre Beijing para anunciar un acuerdo antes de lo previsto. O podría endurecer su postura comercial e incluso anunciar aranceles en Europa: en el sector automotriz y no solo en aerolíneas, abriendo así una nueva página en su guerra comercial.
En términos de impacto en el mercado global, es probable que los mercados ignoren el proceso a menos que parezca que algunos republicanos se vuelven contra el presidente. Una mayor incertidumbre podría conducir a más volatilidad, que debería disiparse si Trump logra salir airoso. Tendemos a coincidir; a menos que veamos movimientos concluyentes contra Trump por parte de los republicanos, mantendremos nuestra asignación sobreponderada en renta variable.
Conclusión
En general, vemos estas situaciones con relativo optimismo, esperando alguna forma de mejora o resolución, aunque la fecha limite está en duda. Como tal, mantenemos nuestra visión constructiva de los activos de riesgo, anticipando que los mercados de renta variable podrían seguir creciendo en los próximos meses. Mantener algo de deuda soberana central como protección, y buscar estrategias flexibles y de retorno absoluto para ayudar a navegar lo que promete ser un entorno volátil y de rápida evolución es recomendable.