De acuerdo con los anuncios en el simposio de Jackson Hole, la Fed ahora proyecta tres años de tasas cero para los fondos federales. Las revisiones al alza de las proyecciones económicas no se tradujeron en una reversión gradual de la flexibilidad monetaria. Además, el Banco de Inglaterra ahora analiza tasas de interés negativas.
Los rendimientos de los bonos se han reducido ligeramente, pero la oferta de huida hacia terreno más seguro puede deberse más a la debilidad del Nasdaq que a las decisiones de política monetaria. El índice de tecnología por excelencia está ahora un 13% por debajo de sus máximos a principios de septiembre. Las acciones de los bancos europeos han sentido la presión. El rendimiento de las notas T sigue cotizando por debajo del 0.70% a medida que el rendimiento del Bund se desplaza hacia mínimos anteriores. Los diferenciales periféricos resisten, a pesar del recorte de la perspectiva de la calificación soberana para España. Los diferenciales de crédito se mantienen estables en alrededor de 115 puntos base ante el Bund.
El contexto de aversión al riesgo es bastante favorable para el yen japonés. El dólar se recuperó el lunes cuando los índices bursátiles se precipitaron.
Durante los últimos años, la Fed consideró con frecuencia que la inflación era demasiado baja en relación con su meta del 2%. El reciente cambio en el objetivo de estabilidad de precios ante la meta de inflación promedio destaca la “necesidad” de aumentos de precios más rápidos.
La paradoja es que muchas medidas de inflación elaboradas por los investigadores de la Fed muestran un contexto muy diferente. Los índices elaborados por investigadores de la Fed de Cleveland, Nueva York y Atlanta muestran una inflación superior al 2% e incluso una aceleración de los precios desde el inicio de la pandemia. Los hogares también perciben tensiones de precios según varias encuestas. Por tanto, ¿es realmente deseable una mayor inflación en Estados Unidos?
El status quo de la Fed hasta 2023
El comité de la Fed dejó la política monetaria sin cambios la semana pasada. El simposio de Jackson Hole había establecido un nuevo marco de referencia para justificar un período prolongado de flexibilización monetaria. De hecho, la Fed se está distanciando de su doble mandato de estabilidad de precios y máxima tasa de empleo. Por tanto, las proyecciones de tasas de interés se ajustan al nuevo marco de las políticas, ya que una amplia mayoría de los miembros del FOMC prevén tasas de interés en cero hasta 2023. Las proyecciones de crecimiento se han ajustado significativamente. La actividad se contraerá un 3.7% en el 4T20 (ante el -6.5% previsto en junio). El PIB se expandirá a un ritmo del 4% el próximo año y se mantendrá por encima de su potencial (alrededor del 1.7-2%) durante los próximos dos años. La inflación calculada en base en el deflactor PCE alcanzará 2% para 2023 según los responsables de las políticas. Las previsiones para la tasa de desempleo prevén que éste caerá 7.6% a finales de año. El status quo de las políticas no fue una decisión unánime. Dos miembros del FOMC discreparon. Robert Kaplan se opone a las previsiones del calendario no relacionadas con el crecimiento económico. Neel Kashkari argumentó al contrario que la Fed debería comprometerse a tasas bajas hasta que la inflación subyacente aumente de manera sostenible al 2%. Además, los mercados de bonos aparentemente anticiparon un cierto tipo de anuncio de giro en el programa de estímulos, lo que deriva en una mayor proporción de compras de bonos a largo plazo. Pero las reinversiones de los ingresos del portafolio de la Fed se realizan proporcionalmente al tamaño de las subastas de bonos del Tesoro y la inversión residencial no necesita un estímulo adicional en esta coyuntura.
En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra está estudiando la posibilidad de tasas negativas a partir del 4T de 2020 para complementar su mecanismo de compra de activos, que puede aumentar con otros £ 100 mil millones en noviembre. Las negociaciones del Brexit no han ido a ninguna parte ya que la fecha límite es a mediados de octubre. El Banco de Inglaterra pronto entrará en modo de control de daños… en detrimento de la libra esterlina, que puede depreciarse frente al euro y en calidad de refugio seguro, incluido el yen japonés.
Las nubes acechan en el horizonte
La política monetaria actual puede no ser suficiente para evitar los riesgos financieros y políticos que amenazan la recuperación económica mundial. El deterioro de la situación sanitaria en Europa, los acontecimientos políticos como el Brexit y las elecciones estadounidenses, las tensiones entre China y Estados Unidos sobre el uso de datos personales y las valiosas valoraciones del Nasdaq reflejan un panorama oscuro para el 4º trimestre.
Manteniendo la larga duración
La volatilidad del Nasdaq puede provocar un endurecimiento de las condiciones financieras y, por tanto, afectar el crecimiento económico. La subida del VIX y el repunte del yen destacan una creciente aversión al riesgo. En este contexto, vale la pena mantener una posición de larga duración en los mercados de Gilt, Bund y T-note.
El vencimiento preferido es de 10 años. Los rendimientos de los bonos a 2 años están bien anclados por las bajas tasas de interés, excepto quizá en el Reino Unido. Por tanto, los diferenciales de 2s10s pueden tener margen para encogerse. Más allá de los vencimientos a 10 años, el deterioro de las finanzas públicas y riesgo de inflación aún justifican una mayor exposición, en particular en EEUU. Los niveles de equilibrio de la inflación abogan por una posición constructiva ante los vinculadores.
Los bonos soberanos periféricos están protegidos por los bancos centrales hasta ahora. Los diferenciales de los bonos a 10 años rondan los 150 puntos base en Italia y los 80 puntos en los mercados ibéricos. Sin embargo, no hay lugar para la complacencia. S&P envió un firme recordatorio de esto al reducir la perspectiva de la calificación de España. La UE pospuso su venta inaugural de bonos del programa SURE hasta mediados de octubre. Los riesgos de ejecución de los planes de recuperación europeos son importantes. La UE podría optar por una emisión de bonos a 10 años, lo cual podría competir con los OATs franceses. Los inversionistas institucionales podrían preferir alargar sus vencimientos en tanto los bonos puedan ofrecer rendimientos modestamente positivos.
Bancos bajo presión
Los bancos europeos (-8% la semana pasada) han estado en el radar de las agencias calificadoras por un tiempo debido a la difícil situación económica y su exposición a los bonos soberanos. La flexibilidad de las restricciones regulatorias y la reanudación de los pagos de dividendos el año próximo no hicieron mucho para evitar otra venta masiva de acciones bancarias que pareció atribuirse a las acusaciones de lavado de dinero. Los volúmenes a los que las acciones bancarias se cotizaron la semana pasada indican una cierta forma de derrota. La consolidación el sector sigue siendo una prioridad. Los sectores cíclicos sensibles a las noticias del Covid también cotizaron a la baja. En el índice Stoxx en euros en general, las predicciones de ganancias se han estabilizado pero las acciones de los precios aún necesitan el impulso del mercado de renta variable de EEUU. Si acaso, las salidas de capital de los fondos de renta variable de EEUUS se han acelerado en el último tramo. La proporción de volumen en las acciones tecnológicas está mejor balanceada. El Nasdaq 1000 requiere un ajuste del 13% de su máximo a principios de septiembre. El único apoyo a las valoraciones de la renta variable proviene del retorno de los flujos de F&A. casi dos tercios de los acuerdos se financian en efectivo incluso con las considerables valoraciones de renta variable que normalmente requieren una mayor cantidad de swaps de renta variable. la caída de las tasas de interés orquestada por los bancos centrales este año contribuyó a una drástica subida de la deuda del sector privado, que probablemente ralentizó el avance del diferencial del crédito recientemente. La clase de activos de crédito con grado de inversión, no obstante, ofrece la mayor y más atractiva recompensa vs riesgo en un horizonte a corto plazo gracias al apoyo de la política monetaria. Cabe destacar que la Fed probablemente pueda cotizar bonos corporativos directamente para inversionistas vía plataformas.