El problema de la deuda pública – Análisis

Por Philippe Waechter, Economista en Jefe de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Expandir con rapidez la deuda pública para apoyar el ajuste macroeconómico garantiza por completo poner freno a la pandemia, y este proceso se ve facilitado por una enorme intervención de los bancos centrales. En  tanto, las bajas tasas de interés vuelven a dicha sostenible con el tiempo. Sin embargo, este arreglo no es viable en el largo plazo y una elevada deuda publica figures será un obstáculo para la política económica.

Si vemos más allá de las precauciones usuales, cancelar la deuda no parece una opción práctica en la zona euro. Solamente una inflación más alta podría permitir a los gobiernos un mayor margen y también llega como una bendición para los bancos centrales, ya que podrían finalmente acelerar de nuevo las tasas de interés.

La deuda publica aumentó a un ritmo completamente sin precedentes en 2020 si se compara con tendencias pasadas, con el alza de la proporción deuda pública-PIB en 20 puntos en un lapso de un año. La crisis financiera de 2008/2009 parece casi insignificante en comparación con esta escala.

Si analizamos las cifras anteriores, observamos que desde 1880, la deuda pública se ha extendido masivamente cuando los sucesos requieren amortiguar el impacto de un choque con el tiempo. Se brinda financiamiento instantáneamente, mientras que el pago se difiere en el largo plazo, con el fin último de proteger a la economía de un ajuste drástico cuando se dé el impacto, tal y como en tiempos de guerra –pero también en caso de una crisis sanitaria. Si se compara con eventos pasados, el aumento en la deuda pública en 2020 está garantizado, ya que los países buscan asegurar que los efectos del ajuste macroeconómico no estorben en el periodo actual, a la vez que proponen que la crisis sanitaria de hoy es temporal y no llegó para quedarse. Así que la convicción de “volver a la normalidad” es el factor clave que soporta este enfoque, y a juzgar por la experiencia previa, esta estrategia ha funcionado bien.

El papel del banco central y la sostenibilidad de la deuda pública

La característica inusual de este período son las medidas de los bancos centrales para comprar grandes cantidades de deuda soberana. Por tanto, aunque las tasas de interés naturales están casi en 0% como resultado del exceso de ahorro en el mundo, esta tendencia también se ve impulsada por la intervención de los bancos centrales. Por tanto, las tasas de interés nominales son mucho más bajas que la tasa de crecimiento nominal de la economía. Esto mantiene a la deuda pública sostenible si el déficit público no es excesivo. El saldo presupuestal primario (excluidos los pagos de intereses), que estabiliza la deuda pública como % del PIB, debe igualar la diferencia entre la tasa de interés aparente de la deuda menos el ritmo de crecimiento del PIB nominal, multiplicado por la relación deuda pública / PIB. Si las tasas de interés caen por debajo de la tasa de crecimiento nominal, entonces las circunstancias para la sostenibilidad de la deuda pública dependen completamente del saldo presupuestal primario. Si el BCE mantiene las tasas de interés en mínimos por un tiempo y la economía tiende nuevamente a encaminarse hacia un ritmo “normal”, entonces el perfil de la deuda pública dependerá únicamente del saldo presupuestal primario.

Esta es una cuestión crucial en Francia, ya que no tenemos idea de cómo se desplegarán a largo plazo las medidas implementadas en 2020, que llevarán el déficit público estructural a más de 4.5% del PIB. En la gráfica podemos ver que el crecimiento nominal retrasó a las tasas de interés durante mucho tiempo, reflejando el importante episodio de desinflación en la década de los 90s, especialmente con el período fuerte del franco, que tanto apreciaba Pierre Bérégovoy. Podemos observar que la tasa de interés del mercado tardó bastante en ajustarse, lo que apunta a la cuestión de la credibilidad de la política de Francia. Las tasas de interés y el crecimiento nominal sólo se han asentado realmente en un patrón constante desde que se estableció la zona del euro.

Este gráfico es muy útil para medir la credibilidad otorgada a Francia por la creación de la zona del euro. Desde el inicio del programa de Estímulos Cuantitativos del BCE en 2015, el crecimiento nominal del PIB en Francia ha sido superior al de la tasa de interés del mercado (línea puntada), pero también la tasa de interés aparente (el interés pagado como % del saldo pendiente de la deuda). Por tanto, el BCE tiene un papel crucial y ahora es responsabilidad de los gobiernos emprender las medidas necesarias para que las finanzas públicas sean sostenibles a largo plazo.

La deuda pública es históricamente elevada, pero con las tasas de interés a niveles históricamente bajos, la sostenibilidad de la deuda pública puede preservarse en el largo plazo

Sin embargo, esta situación no es de ninguna forma satisfactoria, y los bancos centrales no pueden prometer mantener las tasas de interés a niveles tan bajos a largo plazo ante intervenciones cada vez más considerables. Por tanto, no podemos asumir que el equilibrio actual entre las políticas fiscales y monetarias va a arraigarse a largo plazo más allá de esta fase de corto  plazo. Mirando hacia otro aspecto, la deuda pública pronto se convertirá en una espina clavada en el costado de los gobiernos. Si la situación de la pandemia mejora, la deuda pública se percibirá como elevada, ya que la tentación será abrumadora de poner en marcha la economía y volver a la tendencia anterior a la crisis. Sin embargo, si la situación epidémica se deteriora, la deuda pública deberá seguir aumentando enormemente, con el peligro de que surjan dudas sobre la eficacia de la política económica. Tiene sentido recurrir a la deuda pública cuando una situación es efímera, pero cuando se arraiga a largo plazo, esto plantea dudas sobre la credibilidad y requiere otras estrategias para facilitar el ajuste macroeconómico.

En otras palabras, la deuda pública es demasiado alta si la situación económica retoma tendencias más normales, y hay varias opciones disponibles para recortar estas cifras.

Mirando hacia otro aspecto, la deuda pública pronto se convertirá en una espina clavada en el costado de los gobiernos. Si la situación de la pandemia mejora, la deuda pública se percibirá como elevada, ya que la tentación será abrumadora de poner en marcha la economía y volver a la tendencia anterior a la crisis. Sin embargo, si la situación epidémica se deteriora, la deuda pública deberá seguir aumentando enormemente, con el peligro de que surjan dudas sobre la eficacia de la política económica. Tiene sentido recurrir a la deuda pública cuando una situación es efímera, pero cuando se arraiga a largo plazo, esto plantea dudas sobre la credibilidad y requiere otras estrategias para facilitar el ajuste macroeconómico.

En otras palabras, la deuda pública es demasiado alta si la situación económica retoma tendencias más normales, y hay varias opciones disponibles para recortar estas cifras.

Implementación de políticas de austeridad

Este enfoque implica reducir el déficit público a toda velocidad para evitar aumentar la deuda. Esta estrategia se adoptó en 2011 y detonó una prolongada recesión que duró seis trimestres entre mediados de 2011 y finales de 2012, con efectos desastrosos tanto en Italia como en España. Nunca es un acierto implementar estrategias restrictivas en una economía frágil, cuando la incertidumbre masiva obstaculiza los esfuerzos de los agentes económicos para planear el futuro. Estas decisiones difíciles, como la austeridad, deben tomarse cuando la economía es sólida. Cuando la incertidumbre es generalizada, la tendencia es encogerse y aferrarse, restringiendo drásticamente los ajustes macroeconómicos. Angela Merkel, quien jugó un papel decisivo en estas decisiones en 2011, ha cambiado de opinión sobre esta frugalidad.

El otro punto que vale destacar es que este tipo de estrategia plantearía interrogantes sobre la gestión estatal de la dinámica económica. La mayoría de los países reaccionaron muy rápido a la crisis sanitaria en 2020, emprendiendo medidas decisivas a gran escala para evitar el riesgo de un colapso económico. Esta estrategia funcionó bastante bien, y la pregunta en 2021 es cómo continuarán los gobiernos su intervención para suavizar los efectos de la situación actual, particularmente si el riesgo de la pandemia empeora. Independientemente de las políticas de austeridad, el ajuste macroeconómico todavía implica el problema de una enorme deuda pública, por lo que una abrupta reducción de la intervención gubernamental obstaculizaría una economía ya frágil.

El reto para 2021 será por tanto la forma en que los gobiernos continúan su intervención para mantener a la economía a flote, en vez de revertir rápidamente la política económica.

Las bajas tasas de interés pueden permitirse cierto margen en el largo plazo

Olivier Blanchard (American Economic Review, abril 2019) señaló en 2018 que en EEUU la tasa de crecimiento nominal superó a las tasas de interés, reduciendo así la tasa de la tendencia de la relación deuda pública / PIB, en igualdad de condiciones. Esto ahora aplica de modo general como resultado de la colosal intervención del banco central. En Japón, la ponderación de los intereses del PIB fue inferior a 0.1 punto del PIB según la OCDE. La política monetaria activa permite un nuevo margen de maniobra a la política fiscal, y esta es una posible solución, aunque siempre me cuesta la idea de que las tasas de interés extremadamente bajas a largo plazo sean compatibles con la eficiencia económica. Por un lado, esta situación no permite que las partes interesadas ​​seleccionen solo las iniciativas de inversión más productivas y, por el otro, propicia la aparición de empresas zombie que solo sobreviven si se apoyan en unas condiciones financieras demasiado acomodaticias, sin garantizar realmente la eficiencia económica. 

Cancelar la deuda pública

Esta idea se menciona con frecuencia como resultado de la enorme intervención del banco central. Sin embargo, cancelar la deuda pública no está permitido por razones legales, mientras que desde el punto de vista de la credibilidad, cancelar la deuda pública tampoco es una gran idea. En la gráfica de Francia de la página anterior, observamos que la disminución de la inflación había frenado considerablemente el ritmo de crecimiento nominal de la economía francesa, pero las tasas de interés se ajustaron solo de forma lenta. No hubo impago, sino que el cambio en la política económica no se consideró inmediatamente creíble (Axel Weber comentó esto en la edición de abril de 1991 de Economic Policy). Así, ¿podemos imaginar los efectos de una cancelación de la deuda pública?

Más allá de esta cuestión, también es fundamental destacar las características específicas de la zona del euro.

En un país como EEUU o Reino Unido, el tesoro y el banco central son entidades del sector público, por lo que la consolidación de esta parte de la esfera pública podría ayudar a cancelar parte de la deuda pública emitida por el tesoro y en poder del banco central. Esta medida negaría al gobierno los ingresos que generalmente paga el banco central, pero es un escenario posible. Sin embargo, el escollo crucial aquí es la independencia del banco central: en este tipo de situación, su intervención dependería de la acción del gobierno. Esto es ya una situación real hoy durante la actual pandemia sin precedentes, pero no podemos visualizar que esta configuración continúe a largo plazo. Generalmente, dos cabezas piensan mejor que una cuando se trate de desarrollar una política económica, y tener un banco central independiente ofrece precisamente esto. Por tanto, la cancelación de la deuda pública no es una buena noticia para la credibilidad del banco central.

Además, este tipo de consolidación es imposible en la zona del euro. Por un lado, con el programa de compras por la emergencia pandémica (PEPP) no se respeta plenamente el capital clave que dicta la ponderación de cada país en la deuda que tiene el BCE.

Por otro lado, se requeriría una decisión conjunta y unánime de todos los gobiernos para cancelar esta deuda, por lo que las administraciones francesa, alemana, holandesa y las demás del bloque tendrían que acordar esto en principio, lo cual es muy poco probable. En caso de desacuerdo sobre este punto, tomar en efecto esta medida para cancelar la deuda sería una sentencia de muerte para la zona del euro. Así que esto claramente no sería una buena idea.

Además, si la idea es reemplazar la deuda resultante de la crisis sanitaria por deuda para una transición ecológica, esto significa asumir que esta sustitución no sería perjudicial para la economía, una suposición audaz, incluso si estamos convencidos de que la transición ecológica es una medida necesaria. ¿Qué garantizaría la convergencia hacia una ruta estable?

Un ajuste macroeconómico más estándar

El repunte del crecimiento posterior al choque ha sido tradicionalmente el factor clave para reducir la deuda pública. Cuando la deuda pública se intensifica debido a una guerra, la reconstrucción actúa como una fuente de crecimiento suficiente para recortar la proporción deuda pública / PIB. Sin embargo, una excepción importante fue Alemania después de la 1ª Guerra Mundial. La política implementada entonces no tuvo un impacto efectivo en la economía y el resultado fue una crisis social y política.

En el período posterior a la crisis financiera de 2008/2009, la proporción se estabilizó sin disminuir (ver primer gráfica en página 1). El repunte del crecimiento careció de la fuerza necesaria, como lo demuestra la desaceleración de las ganancias en productividad desde esta crisis. Se espera una recuperación de la actividad económica durante el período venidero, pero parece poco probable que el crecimiento aumente de manera sostenible y se avance mucho más allá de las tendencias observadas antes de la pandemia, si consideramos los aumentos de productividad. Podemos esperar que el crecimiento acelere el ritmo, pero este no parece ser el escenario más probable.

Esto implica que un crecimiento más robusto probablemente no será la forma de reducir la deuda pública, como lo había sido en el pasado.

Recurriendo a la inflación

Una inflación más alta sería la solución adecuada. Los gobiernos confiaron en la deuda pública como una herramienta para facilitar el ajuste macroeconómico, y el sector público tomó el control de toda la macroeconomía. Sin embargo, esta intervención no es sostenible a largo plazo, por lo que se requiere otro instrumento de política y, en mi opinión, la inflación encaja bien.

Esto aceleraría tanto el ritmo como el alcance de la represión financiera, con tasas de interés reales más negativas, lo que destacaría la necesidad de que la economía vuelva a cobrar protagonismo. Mi premisa es que los bancos centrales seguirán interviniendo, pero su meta de inflación, de todas estas instituciones, avanzará hacia el objetivo más ambiguo y menos estricto establecido por la Fed, es decir, la inflación se moverá hacia un 2% en el mediano y largo plazos. Esto significa que la inflación puede superar el 2% a largo plazo sin que el banco central tenga que intervenir rápidamente.

Una mayor inflación ayudaría a impulsar un crecimiento nominal más sólido a pesar de un menor crecimiento real.

Eventualmente, esto también permitiría a los bancos centrales liberarse de la restricción de la tasa de interés cero en el extremo corto de la curva de rendimiento y tasas muy bajas o incluso negativas en el extremo largo, lo que daría un nuevo margen de maniobra a las autoridades monetarias.

La razón por la que me concentro en la inflación es el paralelo que establezco con la crisis de 1974 en el momento del primer choque del petróleo, una crisis que creo que tiene similitudes con el episodio actual. Este período se caracterizó por un fuerte y rápido aumento de los precios del petróleo, lo que redujo la rentabilidad de un gran número de empresas, especialmente en el sector manufactura. Los recursos tuvieron que reasignarse, especialmente hacia los servicios. El aumento en los precios de la energía fue el detonante, pero los movimientos para indexar los salarios a los precios impulsaron una mayor inflación a largo plazo en la famosa espiral de precios y salarios. Alan Blinder (La anatomía de la inflación de dos dígitos en la década de 1970 en Inflation: Causes and Effects, R. Hall Ed, U. Chicago Press – 1982) señaló que el aumento de la inflación facilitó estos ajustes sectoriales. De manera similar, el impacto de la reciente crisis sanitaria también ha reorganizado la estructura, particularmente en el sector servicios, lo que ha provocado una reasignación de recursos. Una inflación levemente más alta facilitaría el ajuste frecuentemente mencionado que se observa en general en las grandes crisis, es decir, los sectores que impulsan el crecimiento macroeconómico se desarrollan, a expensas de los sectores que se han visto afectados, como el sector de las aerolíneas actualmente.

Al momento de la primera crisis del petróleo, la indexación salarial desempeñó un papel clave, un papel que puede volver a asumir. También vale la pena señalar que el aumento y la posterior caída de la inflación en los años setenta y ochenta fueron impulsados ​​más por la política económica del gobierno que por la política monetaria. Además, después de este tipo de conmoción, la reconstrucción económica requiere la renovación del crecimiento potencial. Se deben desarrollar incentivos para los empleados, y esto podría incluir una indexación más sistemática para la población económicamente activa y una sub indexación de las pensiones para los desempleados. La transferencia al mercado laboral ayudaría a impulsar la renovación del crecimiento potencial.

Este cambio hacia un papel más importante de la política fiscal ilustra tanto las tasas de interés excesivamente bajas como la polarización de nuestro mundo global. Las preocupaciones son ahora cada vez más locales y dependen más de las políticas gubernamentales. Este fenómeno se puede observar en China, con su política de sustitución de importaciones, mientras que se espera que Joe Biden también implemente una política económica para las clases medias. Por tanto, los ajustes serán cada vez más locales.

Una mayor inflación podría asumir el papel de la deuda pública como instrumento de ajuste macroeconómico.

Esto solo debe ser temporal hasta que la economía se pueda situarse de nuevo por buen camino.

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