Informe de medio tiempo 2021: ¿qué les espera a los mercados?: Natixis – Análisis

Por Jack Janasiewicz, Estratega y Gestor de Portafolio, Natixis IM y Garrett Melson, Estratega de Portafolios, Natixis IM

A medida que avanzamos hacia mediados del 2021, nos solicitan ver a través de nuestra bola de cristal para proporcionar algunas opiniones sobre el segundo semestre del año. Y si bien dicha bola de cristal es tan confusa como siempre, intentaremos brindar nuestra visión sobre los problemas clave de la macroeconomía y los mercados. Para ser claros, estos ejercicios no siempre son certeros y conllevan retos, por lo que convendría considerar nuestros comentarios a continuación como suposiciones informadas.

Movimientos en la política monetaria

Los temores de una reducción parecen estar de moda en lo que respecta a la política monetaria. Dicho esto, creemos que el llamado “tapering” no será una novedad. La Reserva Federal ha dado un pequeño paso tras otro para preparar a los mercados para una eventual reducción gradual. Esperamos que la Fed reduzca lentamente su programa de compra de activos, aligerando sus compras de una manera bastante telegrafiada y posiblemente empezando por simplemente desacelerar las compras de valores respaldados por hipotecas. Lo más probable es que esto se de bien entrado el 2022, si no es que después, antes de que realmente veamos que el balance comienza a contraerse.

Creemos que los datos económicos en este punto del ciclo son irrelevantes en el calendario de reducción gradual de la Fed. Por ahora dependen del cronograma y el tapering dará inicio independientemente de los datos. El impacto más importante de la transición va a provenir del inicio en al aumento de tasas. El alza en las tasas de interés es mucho más importante para el entorno general, y el inicio de una normalización de las tasas en la política parece ser, como muy pronto, un suceso del 2 semestre del 2022, si no posterior.

El punto clave aquí es que los aumentos a las tasas de interés no siguen de manera inminente al tapering, sino a dos funciones de reacción distintas, y tiende a surgir un desfase entre ambas. Este desfase debería dar tiempo a que los mercados se ajusten como corresponde. Recordemos que no se trata solo de una reducción gradual de la Fed y de alza de tasas, sino de condiciones financieras. Las subidas de tasas y las compras de activos no son más que elementos en línea dentro de un contexto más amplio que, en conjunto, son la métrica más importante a seguir. Y esperamos que las condiciones financieras sigan siendo muy acomodaticias.

La narrativa de la inflación

Si analizamos los datos, vemos que la inflación se normaliza de nuevo a niveles anteriores a la pandemia. Pero los máximos recientemente observados parecen ser menos estructurales, más temporales y, en su mayoría, relacionados con el Covid. Por supuesto, no negamos que los precios están aumentando y que esto está afectando negativamente a nuestros bolsillos. Pero la raíz de estos aumentos de precios: ¿se resolverá en última instancia mediante tasas de interés más altas, aumentos fiscales o recortes al gasto? Creemos que no.

Los consumidores y los mercados en segmentos específicos están comenzando a reaccionar ante algunos de estos focos de precios al alza. Estamos viendo este mecanismo de autogobierno / autocorrección en acción en el mercado de la vivienda, donde se están dando señales de ablandamiento. Esto no quiere decir que el mercado se esté enfriando y apagando. Más bien, probablemente se asiente en niveles más elevados, reflejando un nuevo y más alto precio de equilibrio. El ritmo de los aumentos de precios deberá desacelerarse a medida que los consumidores se calmen y ya no estén dispuestos a pagar precios tan elevados. También vemos señales de que esto se está expandiendo a otros tipos de bienes duraderos.

Crecimiento sólido a pesar del máximo

La vez que avanza el año, datos anuales más rigurosos deberán garantizar que el producto interno bruto (PIB) del segundo trimestre marcará el pico en los índices de crecimiento trimestrales. Pero si bien el impulso puede estar alcanzando su punto máximo, es probable que el crecimiento se mantenga robusto durante el resto de 2021 y hasta bien entrado el 2022.

La política fiscal realmente no ha tenido precedente en cuanto a respuesta ante la crisis. Pero a medida que aumentan las tasas de vacunación y las economías de todo el mundo continúan su reapertura, la política fiscal parece estar dispuesta a entregar las riendas al sector privado para impulsar el crecimiento a futuro.

Las estimaciones recientes sobre los últimos cheques de estímulo en EEUU sugieren que aún no se gasta más de un 70%. La reserva de excedentes de ahorro se sitúa actualmente en más de US$ 2.6 billones. Con balances robustos en los hogares, se dispondrá de un amortiguador considerable que probablemente mantendrá elevados, aunque más moderados, los niveles de consumo y crecimiento. Y a medida que se desvanecen las medidas fiscales, la recuperación en los mercados laborales cobrará cada vez más importancia. Si bien los datos del empleo recientes han mostrado un desempeño inferior y han dejado muchas dudas sin respuesta a estas limitaciones en la oferta laboral, es probable que estas fricciones se resuelvan por sí solas a medida que continúa la recuperación. En resumen, el gasto fiscal podría desvanecerse, pero los efectos siguen en curso. No debemos apostar en contra del consumidor estadounidense.

Riesgos de un aumento fiscal

La administración de Biden ciertamente se lanzó con todo al desplegar paquetes dobles de inversión en infraestructura enfocados en infraestructura física y humana por un total de casi US$ 4.3 billones en gastos financiados a través de aumentos de impuestos corporativos e individuales. Pero estas propuestas fueron simplemente un punto de partida para las negociaciones y se han enfrentado a una feroz oposición por parte de ambos partidos.

Los aumentos fiscales no son un principio para el Partido Republicano, y las negociaciones para cerrar la brecha entre los Republicanos en el Senado y la Casa Blanca han sido un desafío. Si bien algunos pequeños grupos bipartidistas dentro de la Cámara y el Senado intentan llegar a un acuerdo razonable, la administración de Biden parece estar tras un enfoque de doble vía y este enfoque podría girar hacia la reconciliación como una ruta hacia una de las más grandes ambiciones de las propuestas. Si bien esto parecería incrementar las probabilidades de ajustes fiscales aprobados en algunas líneas partidistas, todavía hay una renuencia considerable dentro de los rangos moderados de los Demócratas ante elementos de las propuestas de Biden.

Si se aprueba un paquete partidista a través de la reconciliación, los ajustes fiscales corporativos podrán más fácilmente obtener apoyo de la base demócrata, aunque es probable que el paquete final se modere. Los aumentos a los impuestos individuales representan un caso más difícil, particularmente para algunos estados con ingresos e impuestos más altos. Como resultado, es probable que los aumentos a los impuestos de las personas también sean más moderados. Si bien parece probable que la tasa impositiva máxima se restaure en un 39.6%, es probable que las alzas fiscales sobre las ganancias de capital terminen muy por debajo de las propuestas actuales.

Los ajustes fiscales sin duda se suman a la preocupación que se avecina. Si bien la historia reciente incluye pocos casos de estudio sobre cambios tributarios, los pocos ejemplos sugieren que lo que realmente importa a los mercados es el ciclo de ganancias. Los ajustes fiscales son un obstáculo modesto, pero la compensación del gasto en infraestructura y las posibles ganancias en la productividad benefician a un contexto de ganancias que ya es favorable.

Beneficios de la renta variable

Las condiciones financieras deberían permanecer extremadamente relajadas durante el resto de 2021, y eso genera un escenario favorable para la renta variable. Esperamos que la Fed siga siendo muy acomodaticia el resto del año, y que las preocupaciones sobre el tapering no sean una novedad (la reducción real del balance probablemente se produzca a mediados o finales del 2023) y las alzas a las tasas seguirán en pausa hasta bien entrado el 2022 o principios de 2023. Además, las tasas reales siguen siendo negativas, lo que deja pocas opciones en términos de alternativas en las que invertir dinero donde los rendimientos puedan superar a la inflación. Y si se demuestra que nuestra perspectiva de inflación transitoria estaba equivocada, ¿cuál sería la mejor cobertura? ¡La renta variable!

A medida que mejoran las tasas de vacunación, la economía deberá asumir plenamente la reapertura económica. Y esto significa que esperaríamos ver a los consumidores gastar más en el sector servicios que en el de los bienes. Creemos que los consumidores quieren salir y volver a participar de esas experiencias que se perdieron durante el trabajo desde casa. Este giro deberá ayudar a que el segmento de los servicios empiece a acelerarse, con un aumento significativo de las ganancias en los próximos trimestres. Vemos que esto ya está pasando con las ventas minoristas actuales y los datos del mercado laboral.

También vemos que la recuperación global se está generando de forma escalonada. Estados Unidos ha registrado el mejor avance en términos de niveles de vacunación desde una perspectiva regional hasta ahora. Europa tuvo tropiezos, pero parece estar de nuevo en camino. Y las tasas de vacunación en Asia han tardado en alcanzar niveles críticos, con una penetración en Japón, por ejemplo, extremadamente baja, seguidas de los mercados emergentes. Ante este escenario, la reapertura de la economía global parece estarse dando por etapas. Podríamos ver que la batuta del liderazgo en renta variable pasará de EEUU a Europa en los próximos meses, a medida que la hoja de ruta de la recuperación de la zona euro comienza a desplegarse de forma similar a la vista en EEUU. En última instancia, esta rotación podría finalmente dirigirse hacia los mercados emergentes, pero con una respuesta algo bifurcada donde Asia va a la zaga del resto del mundo emergente.

A corto plazo, los cíclicos deberán seguir beneficiándose. En un contexto más amplio, el valor va a funcionar mejor que el crecimiento y las empresas de menor capitalización deberían superar a las de gran capitalización. Esto no significa que debamos abandonar por completo las acciones de crecimiento y, por defecto, a las de tecnología, que es una enorme asignación dentro de esta canasta de crecimiento. Seguimos destacando el hecho de que no hay grandes cambios en los últimos 12 meses que justifiquen un régimen de crecimiento mucho más alto a largo plazo. Esperamos que el escenario global vuelva a su trayectoria previa al Covid: un crecimiento modesto con inflación modesta. Este entorno deberá registrar una rotación de vuelta a la búsqueda de lo escaso: crecimiento. En este entorno, la tecnología debería reafirmar su posición de liderazgo.

Por último, recordamos a los inversionistas que las acciones suben y bajan por igual en mercados alcistas. Las correcciones son parte del curso. Sin duda, debemos anticipar al menos una corrección de 10% o más entre hoy y fin de año. Sin embargo, las correcciones no indican el final de la tendencia alcista. Hasta que la Reserva Federal se vuelva restrictiva (lo que aún está muy lejos), esperamos que la renta variable termine el 2021 en niveles más altos que los registrados hoy.

Renta fija para la gestión de riesgos

En todo el universo de bonos, hay pocas oportunidades de obtener un rendimiento nominal atractivo, y mucho menos un rendimiento real positivo. En términos ajustados a la inflación, uno debe salir del espectro de riesgo hasta la deuda de alto rendimiento y mercados emergentes para encontrar algún tipo de rendimiento positivo. A pesar de todas las afirmaciones de que la renta variable está sobrevalorada, la mayoría de los mercados de renta fija cotizan a múltiplos mucho más robustos que la renta variable.

¿Entonces qué hay que hacer? Seguimos enfatizando que la gestión de riesgos es un elemento crítico del proceso de construcción del portafolio. Si bien no nos enfocamos demasiado en la volatilidad del día a día, es importante mantener límites en el portafolio para gestionar verdaderos escenarios de riesgo. A pesar de la falta de un rendimiento convincente, la renta fija de calidad sigue siendo la recompensa al riesgo en la renta variable más confiable, y dentro de ese grupo, específicamente los bonos del tesoro nominales. Si bien no esperamos que los rendimientos se disparen al alza, en particular a la vez que los temores inflacionarios continúan cediendo, esperamos que los rendimientos se eleven de forma modesta. Como tal, el riesgo de la duración parece menos convincente, particularmente ante el agresivo rally al extremo largo de la curva.

Una de las pocas oportunidades dentro de la renta fija continúa estando dentro de la deuda municipal. Si bien los rendimientos de los bonos municipales de calidad de han contraído hacia niveles pre-crisis, han soportado un entorno difícil para la renta fija de calidad, y la proporción de bonos del tesoro municipales continua su compresión. Los bonos municipales de alto rendimiento, por otro lado, aún deben recuperar sus mínimos de antes de la crisis en diferenciales. Con la reapertura y la normalización ya en curso, las ganancias de los emisores de bonos municipales se han recuperado drásticamente, dejando a muchos emisores en una rara posición de superávit y contribuyendo a una menor oferta de bonos municipales. La continua incertidumbre en el terreno de la infraestructura solo ha exacerbado esta dinámica ya que muchos emisores esperan más información sobre los planes de infraestructura y potencial financiamiento. En cuanto a la demanda, la búsqueda de rendimiento continúa impulsando a los inversionistas hacia cualquier foco de oportunidad. Además, los inminentes ajustes fiscales solamente aumentan la ya robusta demanda.

En cuanto al crédito, tanto el grado de inversión como el alto rendimiento siguen viéndose extremadamente ricos, aunque ambos continúan recibiendo el apoyo de la misma y persistente búsqueda global de rendimiento. Con el alto rendimiento en mínimos récord en términos de rendimiento, los créditos apalancados continúan ofreciendo un modesto repunte en rendimientos. Aunque este dato podría enfrentarse a obstáculos, a la vez que el temor de la preocupación inflacionaria se desvanece. La otra oportunidad a monitorear para las partes finales del 2021 es la deuda de mercados emergentes, más debido a que el ciclo del riesgo y las reaperturas deberán alinearse para apoyar a la renta variable de mercados emergentes, cuya misma dinámica deberá contribuir a la recuperación de la deuda de mercados emergentes.

Pronóstico: máximos a fin de año

Como siempre, el diablo está en los detalles y el mercado requiere una visión sesgada, pero con un ojo crítico ciertamente todavía hay oportunidades para quienes estén dispuestos a buscar. Mientras persista la incertidumbre y las preocupaciones aumenten más, continuamos con una postura constructiva ante la recuperación económica y el avance de la perspectiva de los mercados, y esperamos que los activos de riesgo se eleven hacia fin de año.

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