Cómo la nueva administración en EEUU está reescribiendo las reglas de la economía

Por: Jack Janasiewicz, Estratega de Portafolio de Natixis IM

La pandemia de Covid-19 ha sido una tragedia humana a gran escala. También ha sido la crisis económica más repentina, de mayor alcance y dramática por generaciones.

Como respuesta, la administración Biden ha propuesto enormes planes de gasto con el fin de sostener la recuperación y aumentar radicalmente el tamaño del estado estadounidense.

¿Son las políticas económicas de Joe Biden el fin de cuarenta años de ortodoxia posterior a Reagan? ¿Y qué podrían significar para las estrategias a largo plazo de los inversores?

Evidentemente, el mundo ha cambiado rápidamente durante el último año. ¿Estamos entrando en una nueva era en la forma en la intervención del gobierno de EEUU en los mercados?

En mi opinión, el gran punto de inflexión ha sido darnos cuenta de que la política monetaria tiene un ámbito de acción limitado. Desde hace algunos años, confiamos en la Fed para estimular el crecimiento, ya sea mediante la flexibilización cuantitativa o el recorte a las tasas. El problema siempre ha sido que los efectos multiplicadores se atenúan cuando inviertes todo este dinero y nadie lo gasta, y los sucesos recientes han magnificado esto. Entonces, en dichos términos, el giro de la administración de Biden para un gastar a una escala tan grande parece trascendente.

Esto también es parte de una tendencia a largo plazo: las tasas han registrado una tendencia a la baja por tanto tiempo que nos hemos convertido en una economía mucho más apalancada que hace 15 años. Esto reduce los beneficios incrementales del recorte a las tasas, por lo que nuevamente el efecto multiplicador se atenúa. Tenía que haber surgido un cambio en algún punto, y ahora lo estamos viendo. Durante mucho tiempo, la inflación fue la prioridad: ahora vemos la estabilidad de precios como una prioridad secundaria ante el empleo, lo cual es un cambio de énfasis con enormes consecuencias en el mundo real.

Sin embargo, aún está por verse que tan permanente es esto. El Covid fue obviamente una emergencia, pero a medida que avancemos y el panorama general vuelva a ser algo parecido a la normalidad, qué tan cómodos se sentirán los legisladores con este nivel de agresividad fiscal sigue siendo una pregunta abierta.

Algunos analistas han llegado a decir que las políticas de Biden representan una ruptura decisiva con la ortodoxia económicas de los últimos 40 años. ¿Es eso justo?

Entiendo por qué a la gente le gustan estos titulares hiperbólicos: se quedan en la mente. Pero si vemos en retrospectiva a parte del paquete con el que Trump hizo campaña en 2016, vemos que habló mucho sobre infraestructura, así que esto ha estado presente por un tiempo.

Además, no quiero meterme demasiado en cuestiones como el malestar social, pero uno de los mayores desafíos que enfrenta Estados Unidos es la brecha entre los que tienen y los que no tienen, y ese ha sido sin duda un factor en la turbulencia que hemos visto en años recientes. No creo que vaya a haber una revolución en el corto plazo, pero con el Covid hemos constatado lo que pasa cuando un gran riesgo que solamente suele aparecer en las películas de ciencia ficción se vuelve realidad. No hay duda de que esto cambia la forma de pensar de la gente.

Así que tenemos este panorama mixto, en el que el Covid ha abierto todas las posibilidades, pero también tenemos una mentalidad en la que los responsables de la formulación de políticas ahora están tomando en serio los riesgos que alguna vez consideraron impensables. Todo se reduce a no abordar la creciente brecha de la riqueza y arriesgarse a la inestabilidad social en el futuro, o bien a que Biden logre crear la economía más incluyente de la que ha hablado. Podemos analizar estas o aquellas políticas, pero ciertamente creo que lo mejor es que esto funcione.

La inflación suele plantearse como un resultado potencial de las políticas de Biden. ¿Está de acuerdo con esta premisa?

Cuando los economistas hablan de inflación, por lo general se refieren a los años setenta, y es importante tener en cuenta que hoy enfrentamos un panorama estructural totalmente diferente al de entonces. Ya sea por la influencia del trabajo formal o el impacto de la crisis del petróleo en 1973, el mundo es tan diferente en tantos aspectos a ese período que no creo que sea una comparación útil.

Creo que muchos analistas no aprecian que el surgimiento de la inflación es algo muy difícil. Si estuviéramos buscando recrear el panorama de la inflación de hace 50 años, necesitaríamos que la demanda de dinero repuntara en su conjunto. Si observamos las métricas crediticias de los bancos, simplemente no vemos esto. Los bancos otorgarán préstamos con gusto, pero la demanda es bastante tibia.

A corto plazo, muchos de los cuellos de botella que han sido consecuencia de la interrupción de la cadena de suministro, etc., ciertamente pueden resultar en una inflación de las materias primas, pero ese es un problema de oferta y demanda, no una amenaza estructural.

¿Y si analizamos a más largo plazo?

Si analizamos el largo plazo, necesitamos considerar los datos demográficos. Actualmente, tenemos a la generación Millennial de personas nacidas en los ochentas, que avanza hacia el punto óptimo de sus años de máximos ingresos, mientras los Baby Boomers se están jubilando y, francamente, dejando de ser una parte productiva para la economía. Es un juego de números: hay muchos boomers que están saliendo de la economía, por lo que esto es una presión deflacionaria significativa que podemos asumir durante algún tiempo.

Además, a medida que el e-commerce minorista se consolida en EEUU, se da una presión deflacionaria adicional. Esto ayuda al descubrimiento de precios: hace que el descubrimiento de precios sea increíblemente fácil, lo cual es muy similar a empujar los precios hacia abajo.

Además, tenemos el argumento de la desglobalización. La mano de obra china no es tan barata como antes, por lo que si una cantidad significativa de la actividad global manufacturera se trasladara por decir, a México, esto mantendría los márgenes robustos.

Estos son los verdaderos factores estructurales, no los obstáculos sobre la marcha hacia la normalización de la actividad económica.

La sabiduría convencional es que las tasas de interés permanezcan muy bajas en un futuro inmediato. ¿Cómo conforma esto el escenario a medida que anticipamos el futuro?

De nuevo, me remitiría a la oferta y la demanda. Creo que está muy subestimado que no hay suficientes activos en el mundo. Podemos ver esto si analizamos a los compradores que son insensibles al precio como las aseguradoras y los fondos de pensiones –su demanda está creciendo todo el tiempo, especialmente en momentos en que la generación de los Baby Boomers se está jubilando en grandes números, lo cual a su vez impulsa la demanda de activos de renta fija.

Deberíamos posicionar esto en el panorama de la acción actual por los bancos centrales, donde estos están sacando a los bonos del sistema, impulsando las tasas hacia abajo y tratando de incentivar a la gente hacia el espectro de riesgo. Es probable que los bancos centrales vayan a conservar la tenencia de estos bonos hasta su vencimiento, dejándolos fuera del mercado secundario y creando más demanda por los activos de renta fija de calidad. Esto conduce a estos compradores de bonos a recurrir a los mercados emergentes, donde el entorno demográfico es positivo para los activos de largo plazo.

Creo que, si bien las tasas no van a quedarse tan bajas por siempre, estos factores deberán mantener un límite en ellas en cualquier futuro que podamos anticipar fidedignamente.

Un impacto de las tasas de interés bajas han sido los precios de los activos sostenidos en niveles máximos consistentes. Esto promovió la conversación acerca de una burbuja a principios del 2021, pero esto se ha desvanecido de cierta forma por ahora.

No se puede negar que la renta variable estadounidense se ha desempeñado muy bien –pero solo porque algo sucede con frecuencia, no significa que se está en una burbuja.

¿Están estos espacios de exceso en el mercado? Sin duda. ¿Se han distorsionado los mercados de modo tal por la enorme cantidad de ahorros que los hogares con recursos pudieron acumular durante el 2020? Ciertamente también, en cierta medida. ¿Pero podemos hablar de una burbuja?

Podemos verlo de esta forma: si soy un Millennial que ahorra para su retiro, casi me veo obligado a recurrir a la renta variable gracias a los bajos rendimientos de los bonos. Como ya lo hemos mencionado, tenemos más dinero que entra al sistema y que persigue al mismo número de activos –o menos, debido a que no hay tantas acciones listadas en EEUU como las había a finales de los noventas. La oferta y la demanda se manifiestan de nuevo: son la Economía 101.

Si quisiéramos señales de una burbuja, analizaría más los indicadores del sentimiento –de otro modo, en tanto sigamos en el entorno actual de tasas de interés, creo que habrá una continua confianza en la renta variable de EEUU.

Si pensáramos en estrategias a largo plazo, ¿dónde ubicamos al riesgo de las divisas externas en nuestro planteamiento?

Opino que la forma más fácil de observar al dólar es mediante la famosa “sonrisa del dólar,” donde un aumento extremo es tan fuerte en relación con el resto del mundo que el capital se siente atraído hacia los EEUU, lo que a su vez impulsa al dólar.

Sin embargo, en el otro extremo, tenemos el escenario Armagedón donde el dólar funge como un refugio seguro a medida que el mundo se desmorona. Este incremento en la demanda también impulsa al dólar.

En medio de estos extremos, tenemos un entorno donde el crecimiento es más homogéneo en todo el mundo, y los buenos tiempos significan apetitos por el riesgo más elevados, lo cual significa más demanda para la renta variable de mercados emergentes. El Covid comprimió todos estos tres escenarios en un periodo de tiempo muy corto.

¿Qué significa esto? Que el valor del dólar a medida que avanzamos va a ser un producto de la interacción entre las políticas expansivas de Biden y el panorama del crecimiento global. Hay mucha incertidumbre aquí, pero si el mercado estaba esperando un gran repunte de la inflación en EEUU, uno esperaría que esto ya se hubiera considerado en el contexto de las tasas, y no estamos presenciando esto.

Con lo anterior en mente, creo que es más fácil recurrir de nuevo al marco de referencia de la sonrisa dólar. No es algo tan complicado, y hay mucho de cierto en ello. Ciertamente, no creo que la paranoia de algunos trimestres acerca de que el gasto del déficit reste base al dólar esté justificada –hemos oído esta historia por 50 años, ¿y adivinen qué? El dólar todavía es la divisa global de reserva, y esto continuará por mucho tiempo.

El Covid ha sido el cisne negro proverbial, incluso si los expertos habían advertido que la pandemia era inevitable en algún punto. ¿Cuáles cree que son los principales riesgos que los legisladores e inversionistas toman lo suficientemente en serio?

Creo que las cripto divisas están definitivamente en la lista e incluso la encabezan. Con frecuencia se describen como activos no correlacionados, pero en algún punto uno podría comprar su Tesla con Bitcoin. Están más interconectados con el mercado en general de lo que mucha gente cree, y el tamaño del cripto mercado se ha vuelto significativo. Necesitamos pensar más y entender mejor las relaciones entre los activos cripto y los convencionales.

Para llevar esto más lejos, podemos abogar por el mercado de las cripto monedas como el nuevo barómetro del riesgo.

Todos en nuestra industria observan los diferenciales en los bonos de alto rendimiento como un indicador del riesgo, por una buena razón, pero la probabilidad de que el contagio se propague de los mercados cripto hacia otros mercados está lejos de cero. Si analizamos todas las políticas implementadas después de la crisis financiera del 2008, Podemos apuntar a cierto éxito en la prevención del contagio – en efecto, una crisis bancaria es en mucha medida la única cosa que no ocurrió en el 2020. Esto significa que necesitamos pensar acerca de donde están las vulnerabilidades en el sistema que no se han anticipado o considerado por quienes deciden las políticas.

No creo que estemos en un riesgo grave de que las criptomonedas causen un desastre al estilo del 2008 en cualquier momento, pero si pensamos sobre lo mucho que ha avanzado la tecnología y en cualquier real escrutinio de sus riesgos, y combinamos esto con la casi total falta de regulación en el espacio, definitivamente hay algo que analizar.

Por tanto, en una nota relacionada, sí tenemos un riesgo en ciberseguridad. El rescate que se pagó después del hackeo a las tuberías Colonial en mayo de 2021 fue en Bitcoin. Creo que es seguro decir que los ataques como estos no van a ir a ningún lado pronto. Es probable que los gobiernos vayan a reprimir este tipo de hechos, especialmente cuando estos hackers parecen volverse más ambiciosos y atraen la atención hacia sus acciones.

Falta ver qué tanto éxito tendrán estos esfuerzos, pero no hay ninguna duda que hay un gran riesgo de un ataque mucho mayor y más malicioso, y que pudiera provenir de personas que no están interesadas en ninguna recompensa.