La gran incertidumbre económica provocada por la pandemia se mantuvo como el factor dominante en 2021 y seguirá siendo de gran relevancia para 2022. Durante el año que concluye, agresivos programas de estímulo fiscal y monetario se extendieron y ayudaron a impulsar una recuperación acelerada en las economías avanzadas, respaldados por esfuerzos extraordinarios de vacunación. Vimos la recuperación del empleo, niveles altos de ahorro y de consumo, la recuperación de los precios a nivel global y cifras récord de crecimiento.

Sin embargo, no todo ha sido positivo: en economías emergentes la recuperación se mantuvo frágil por la ausencia de programas amplios de vacunación y un espacio monetario y fiscal limitado; la acelerada recuperación de la demanda (especialmente en bienes) se conjugó con disrupciones en el funcionamiento de las cadenas productivas; los precios se aceleraron más de lo esperado ante el desbalance de oferta y demanda, con crecientes precios en el transporte de bienes, insumos y energéticos; y nuevas variantes del virus siguieron limitando la recuperación económica. Hacia 2022, varios de estos factores persistirán y representarán la mayor fuente de incertidumbre en el entorno económico global.

La inflación

Uno de los primeros signos positivos de recuperación económica en 2021 fue la recuperación de los precios tras el impacto de la pandemia. Sin embargo, el alza fue mucho mayor de la esperada. En Estados Unidos la inflación cerrará 2021 en su nivel más alto desde los años ochenta, mientras que en Europa está proyectada a cerrar en niveles históricos. Una dinámica similar sucede en economías emergentes, como en Brasil, Rusia o México, donde la inflación ha alcanzado su mayor nivel en 20 años. Las presiones inflacionarias son incluso más evidentes en los índices de precios a productores, pues son las materias primas las primeras que vieron incrementos acelerados en sus precios. El alza de precios estuvo relacionada con la demanda reprimida durante la pandemia, los estímulos monetarios y fiscales, y un cambio en los hábitos de consumo a nivel global (mayor demanda de bienes, menor de servicios). Esta condición de alta demanda se conjugó con limitaciones en la oferta por persistentes disrupciones causadas por la pandemia, como la escasez de mano de obra, escasez de insumos (que presionaron al alza precios de materias primas, incluidos energéticos), congestión de puertos, crecientes precios en el transporte de bienes, retrasos en entregas, menor producción o bajos niveles de inventarios.

En 2022, existen dos riesgos dignos de consideración con respecto a la inflación que deben ser tomados en cuenta y que, de materializarse, tendrían como resultado escenarios completamente distintos. El primero de ellos es que las disrupciones en la oferta no se resuelvan a lo largo del año, al tiempo que la demanda se mantenga firme, ejerciendo presiones persistentes al alza sobre los precios. Si el procesamiento de cargamentos en los puertos se sigue retrasando, los precios del transporte de bienes se mantienen en niveles altos y las empresas siguen enfrentando escasez de insumos (semiconductores y materias primas en general) y trabajadores, la dinámica de inflación podría comenzar a extenderse a grupos más amplios de bienes en la economía. Eventualmente, el mayor riesgo es que esto genere cambios en las expectativas de inflación a mediano plazo y afecte las negociaciones salariales a nivel global, lo que convertiría un problema temporal de disrupciones en las cadenas de producción global, en un problema estructural de inflación. Para 2022 será esencial observar indicadores de salarios y expectativas de inflación, que nos darán sensibilidad sobre la materialización (o no) de este riesgo.

El riesgo opuesto es que las disrupciones en cadenas productivas se resuelvan antes de lo esperado. Los PMIs e indicadores adelantados sugieren que el problema de las cadenas productivas ha comenzado a disminuir al cierre de 2021 (los indicadores de retrasos en entregas se han desacelerado, por ejemplo); mientras que algunos precios en el transporte marítimo de bienes han comenzado a descender. A ello se suman precios más bajos del gas natural, petróleo y otras materias primas en meses recientes, lo que ha relajado las presiones de costos sobre productores. Asumiendo que esta dinámica se mantiene y las empresas logran reponer inventarios de forma mucho más rápida, podríamos tener un escenario en el que la oferta se igualaría o incluso superaría la demanda, forzando una tendencia descendente de la inflación. Este escenario es más probable en la medida en que los patrones de consumo se normalicen a nivel global (vuelva la demanda por servicios y se reduzca la demanda por bienes), en la medida en que se agote el ahorro acumulado de los hogares o en el que la política monetaria y fiscal abandonen su inclinación expansiva. Un escenario como éste jugaría en favor de monedas emergentes contra el dólar y mantendría el atractivo de activos de riesgo en los mercados. La primera mitad de 2022 será determinante para conocer cuál de los dos escenarios se materializará.

La normalización de la política monetaria y la política fiscal

Este riesgo está fuertemente relacionado con la inflación. 2021 vio la extensión de estímulos monetarios y fiscales agresivos, que ayudaron a mantener una demanda firme, necesaria para la recuperación. Sin embargo, las crecientes presiones inflacionarias están comenzando a pavimentar el camino hacia un retiro de los estímulos monetarios, y han obligado a repensar la necesidad de mayores estímulos fiscales; especialmente en economías avanzadas. En Estados Unidos, la Reserva Federal ha anunciado que retirará por completo el programa de expansión cuantitativa para mediados de marzo y señaló 3 alzas a las tasas de interés en 2022 para contener los riesgos de una inflación persistente. Estas acciones tienen efectos tanto para los mercados financieros como para la economía. Una política monetaria menos acomodaticia en EE.UU. apretaría las condiciones financieras a nivel global. Por ejemplo, reduciría la capacidad de endeudamiento de economías emergentes en dólares, incentivaría salidas de capitales en emergentes e incrementaría los costos de financiamiento en estos mercados (a través de tasas más altas o un dólar más caro). Esto podría afectar la capacidad de recuperación económica en estos países. Al mismo tiempo, encarecería el crédito en EE.UU. y podría ralentizar el crecimiento de la economía más grande del mundo. El mayor riesgo, es que las presiones inflacionarias (si son persistentes) empujen a acciones agresivas de la Reserva Federal que frenen el crecimiento de la economía estadounidense y provoquen turbulencia y volatilidad en los mercados financieros globales, incrementando los riesgos de recesión.

En cuanto a la política fiscal, la inflación ya ha comenzado a detener planes de gasto público en Estados Unidos. El plan de gasto social del Presidente Biden se encuentra detenido en el Senado, ante argumentos de que sus costos serían altos y que podría contribuir a una mayor inflación (mediante subsidios y facilidades fiscales contempladas en el plan). No sólo la mayor inflación inhibe estímulos monetarios, sino que, conjugado con un entorno en el que las tasas de interés podrían ser más elevadas, el financiamiento del gasto público vuelve menos viable, más costoso y más difícil de defender políticamente. Esto puede tener un impacto en menor crecimiento esperado para 2022, no sólo en EE.UU. sino en el resto del mundo, conforme otros gobiernos deciden disminuir ayudas por la pandemia y comienzan a definir planes de consolidación fiscal para afrontar el alto endeudamiento adquirido durante la pandemia.

En un escenario opuesto, en el que la inflación se desacelera (por las razones descritas anteriormente), es posible que los mercados ajusten sus expectativas sobre la normalización de la política monetaria a un entorno más benévolo. Esto estaría acompañado de una política monetaria y fiscal con un margen de maniobra mayor, que permitiría continuar respaldando el crecimiento económico a nivel

mundial. Nuevas olas del virus podrían también tener un importante impacto con respecto a las políticas monetaria y fiscal, pues sus efectos inmediatos se manifestarían en menor crecimiento e inflación, lo que podría incentivar una normalización más lenta o incluso la vuelta de estímulos en caso de ser una ola de propagación grave.

China

Actualmente China atraviesa un periodo de fuerte desaceleración económica. Las autoridades chinas han decidido implementar una serie de regulaciones en la segunda mitad de 2021 que impactan en la actividad de varias industrias, siendo la industria de construcción y el mercado inmobiliario el más afectado. China está intentando reducir los niveles de endeudamiento público y privado en el país, y para eso decidió limitar el otorgamiento de crédito en el sector de desarrollos inmobiliarios y la compra de casas. Este es un sector que ha encabezado el crecimiento del país por varias décadas, pero China busca reconfigurar su economía, transitar hacia la inversión en sectores competitivos y de escala internacional (la tecnología, por ejemplo) y reducir su dependencia de la construcción de infraestructura a nivel interno y su vulnerabilidad financiera por el exceso de deuda. Las regulaciones, sin embargo, han traído quiebras de empresas que amenazan con afectar el crecimiento y la estabilidad financiera del país. A diferencia de años previos, el gobierno chino no está rescatando a estas empresas y está permitiendo su bancarrota, lo que eleva el riesgo de que las autoridades pierdan el control sobre esta contracción económica. Uno de los riesgos más importantes en China es que el problema del sector inmobiliario desacelere a la economía y se contagie financieramente a otros sectores, con repercusiones globales.

Un factor adicional, es que China tiene la política de contención del virus más agresiva del mundo. China ha mantenido las cuarentenas y cierres totales de economías locales como su principal estrategia para contener la propagación del virus en el país. Esto podría tener consecuencias en el crecimiento local y global, además de que podría mantener los problemas en las cadenas productivas, pues China es el principal país exportador de manufacturas a nivel global y buena parte de las cadenas de suministro atraviesan su territorio. La desaceleración en China (ya sea por cuarentenas o por un impacto más profundo del sector inmobiliario) amenazaría con desacelerar el crecimiento en países exportadores de insumos y el crecimiento global en general.

Este riesgo podría ser aminorado sustancialmente por un giro reciente en la política económica china. Las autoridades han comenzado a abrir la llave de mayores estímulos monetarios y fiscales, para impedir una desaceleración marcada. Esto dibuja un panorama positivo de cara a 2022, pero si China empieza a manifestar problemas de inflación, similares a los del resto del mundo, los estímulos serían menos deseables y la economía podría entrar en un periodo de estanflación. Dar seguimiento al desarrollo de la segunda economía más grande del mundo será esencial en 2022.

Virus

A casi dos años del primer brote de COVID-19, la pandemia aún no ha sido superada y se mantiene como uno de los riesgos económicos más relevantes de cara a 2022. La aparición de nuevas variantes no es algo que pueda descartarse, como lo demuestra la más reciente ola de contagios provocada por Omicron. Mientras existan poblaciones no vacunadas, los riesgos de mutaciones y la emergencia de variantes más agresivas no puede descartarse. Estas nuevas mutaciones podrían tener la capacidad de superar la protección otorgada por las vacunas y amenazar con nuevos cierres a la economía. Persistentes brotes de COVID-19 implican un crecimiento económico más lento y diferenciado (entre países y sectores), además de que pueden reforzar medidas de mitigación que agraven o mantengan las limitaciones de oferta en la economía global. Si bien las sociedades han comenzado a internalizar la convivencia con el virus como algo normal, la necesidad de evitar la saturación de sistemas de salud sigue siendo una prioridad para los gobiernos. Esto mantiene vigentes los riesgos de nuevos cierres a economías, especialmente en temporadas en las que la transmisión del virus es más probable.

Sorpresas geopolíticas

Las tensiones geopolíticas a nivel global son un factor adicional a tomar en cuenta en 2022. Dentro de los eventos más relevantes se encuentran las tensiones en el mar del sur de China y las relaciones China-Taiwan, que se han deteriorado gravemente en 2021 y han generado temores de invasión por parte de China. Esto, a su vez, ha contribuido a mantener tensas las relaciones China-Estados Unidos. Otro riesgo de conflicto militar que ha escalado en meses recientes se centra en Ucrania, con la presencia cada vez mayor del ejército ruso en la frontera con dicho país y amenazas estadounidenses de sanciones a Rusia en caso de una nueva invasión como la vista en 2014. Finalmente, otros riesgos geopolíticos incluyen: descontento social por el acelerado incremento de precios en alimentos, lo que podría desestabilizar políticamente a algunas regiones, especialmente países emergentes o de bajos ingresos; las continuas negociaciones de Irán con occidente para un pacto nuclear, con consecuencias directas en el mercado petrolero; y las elecciones en Italia y en Francia durante 2022, con el potencial de un avance de la agenda euroescéptica en ambos países.

Conclusión

Varios de los factores de riesgo que serán determinantes en 2022 son herencia de la pandemia y de lo sucedido en 2021. La materialización o no de estos riesgos será determinante para el desenvolvimiento de la economía global y los mercados financieros. Consideramos que el riesgo de inflación es el más importante a tener en mente, pues su resolución puede desembocar en dos escenarios completamente distintos. La evolución de las disrupciones en cadenas productivas, las expectativas de inflación y los salarios serán cruciales. Nuestro escenario base contempla una inflación un poco más persistente en 2022, que obligue a acciones monetarias (no agresivas, pero sí categóricas) en EE.UU. que mantengan una tendencia de alza del dólar y un ajuste de las condiciones financieras globales; con los riesgos sesgados a que la inflación sorprenda al alza. No vemos ajustes importantes al alza en las expectativas de inflación ni en los salarios, por lo que pensamos que el alza de tasas será gradual y moderado. El crecimiento, en este escenario, sería también moderado, conforme los efectos de bajas bases comparables desaparecen, las economías retoman tasas de crecimiento potencial, la política monetaria y fiscal son menos expansivas, y los problemas en cadenas productivas persisten hacia finales de año. Sin embargo, en un año en el que nos espera incertidumbre y volatilidad, lo más recomendable es entender los factores de riesgo global y sus relaciones.