2021: año de rebote económico, año de rebote de mercados

El adverso año 2020 fue la base de comparación para un año 2021 que experimentó la reapertura económica. A pesar de que no se dejaron de observar aún etapas en las que la pandemia afectó a las economías (incluyendo la variante ómicron al cierre del año), el rebote económico favoreció un significativo crecimiento cada vez más generalizado en las utilidades de las empresas. Esto resultó en ganancias muy atractivas en los mercados accionarios de Estados Unidos, Europa y México. Para México estimamos un crecimiento del PIB de 5.7% en 2021 y el IPC acumula una ganancia de 17.1% en el año.

El rebote económico se dio de manera preponderante en economías desarrolladas en las que se tuvieron paquetes de apoyo fiscal muy cuantiosos, que potencializaron el apoyo monetario dado por los Bancos Centrales, con tasas de interés cercanas a cero e inyección de liquidez sin precedente a través de la compra de bonos. Mientras tanto, el proceso de vacunación avanzó y dio como resultado una gradual apertura económica. Las utilidades de las empresas crecieron de manera significativa durante el año 2021. De acuerdo con Refinitiv, en el caso del S&P, las utilidades crecerían 49.3% estimado por el consenso de los analistas para 2021 con respecto a las generadas en 2020. Por su parte, en el caso de México, la Utilidad por Acción del IPC crecería 167% anual en 2021 con base al agregado de las empresas de la muestra de este índice según Bloomberg.

Para 2022 y 2023, el crecimiento en utilidades sería más “normalizado”. Según el consenso de analistas de Bloomberg, los incrementos en utilidades para el agregado del S&P 500 serían de 7.7% y 9.3% contra los estimados de 2021 y 2022, respectivamente. Los incrementos para el IPC de México serían de 7.6% y 11.5%, respectivamente, en estos mismos términos.

Para 2022, las ganancias adicionales en el índice S&P 500 podrían ser más moderadas dado que ya cotiza con múltiplos por encima de su promedio histórico de 10 años. El múltiplo VE/EBITDA con estimados para 2022 es de 13.8x, que se compara desfavorablemente contra su promedio de 10.1x. Por el contrario, el IPC de México cotiza a descuento con respecto a su promedio histórico. De acuerdo con Bloomberg, el múltiplo VE/EBITDA con estimados por el consenso de analistas para 2022 es de 7.6x lo que se compara favorablemente contra el promedio de 8.1x.

2022: entorno económico todavía no tan satisfactorio

Estimamosquelaeconomíamexicanacreceráentre1.5%y2.5%en2022. La inflación aún no muestra signos de moderarse al cierre de 2021 y para 2022 esperamos que su descenso sea lento, con un cierre en 5.5% anual para fin de año. Banxico deberá adoptar una postura más restrictiva, en un entorno en el que la inflación sigue desviándose de la trayectoria prevista y Estados Unidos inicia el proceso de normalización monetaria. En ese sentido esperamos un aumento de al menos 100 puntos base a la tasa de referencia en México para ubicarla entre 6.50%-7.00% a finales de 2022. El tipo de cambio está proyectado a mantener su tendencia de alza hacia $22.50/USD, en un entorno global que favorecerá al dólar.

Complejo entorno de inversión: crecientes tasas de interés, cadenas de suministro y variante ómicron.

La principal problemática actual para una ganancia significativa adicional en los mercados accionarios es la alta inflación que amenaza con alzas en las tasas de interés, que a su vez desincentivan el atractivo de la inversión en acciones al reducir el crecimiento de las utilidades. Esto se exacerba con las limitaciones que se tienen en ciertos productos de la cadena de suministro en ciertas industrias. Para solucionar lo anterior, no existe aún un consenso de cuándo se balancearán la oferta y la demanda, lo que debería bajar la inflación. Los bancos centrales pensaron que esto iba a ser transitorio. Sin embargo, en términos generales, se piensa que todavía la primera mitad del año 2022 podría estar afectado por dichos desbalances y la alta inflación.

Por su parte, la variante ómicron nos recuerda que la pandemia continúa activa. A la fecha se sabe de una mayor capacidad de transmisión pero no hay evidencia de mayor virulencia o fatalidad. Sin embargo, una mayor transmisibilidad del virus puede llevar a mayor cantidad de infecciones lo que a su vez puede desarrollar nuevas variantes con diferentes grados de severidad y fatalidad. Esto nos lleva a pensar que todavía existe la posibilidad de ciclos de mayor actividad del virus lo que provocaría menor actividad económica y generaría volatilidad en los mercados.

Consideramos que 2022 será un año de transición para superar los inconvenientes que nos ha dejado la pandemia y que 2023 será un año con un crecimiento más generalizado y uniforme en las utilidades, con mayor visibilidad y

con menor volatilidad. Sin embargo, pensamos que el mercado va a sobrellevar el entorno complejo de 2022 y a anticipar los resultados de 2023.

Proyección IPC para 2022

Por eso, estamos adoptando una proyección conservadora para el IPC para 2022. Considerando un crecimiento de sólo 4% en el EBITDA y un múltiplo objetivo VE/EBITDA de 8 veces, estimamos un cierre de 56,836 puntos.

Con esta proyección, el rendimiento del IPC en relación a los niveles actuales es de 10.1%. Como referencia, también hemos proyectado un objetivo para el S&P500 de 5,141 puntos que representa un potencial de apreciación del 12.5% comparado con el último nivel de cierre antes de esta publicación.

Sectores positivos y neutrales

Para México, en las próximas páginas distinguiremos entre sectores con perspectivas “positivas”, en los cuales consideramos se puede alcanzar una ganancia superior al promedio del mercado arriba mencionado; sectores “neutrales”, en los que esperaríamos un rendimiento cercano al proyectado para el IPC. No encontramos sectores con perspectivas tan negativas que conlleven a que las ganancias en sus precios pudieran ser menores a las proyectadas para el IPC.

Sector Conglomerados Industriales Neutral

El sector de conglomerados industriales tendrá un comportamiento neutral en 2022 y dependerá en gran parte del desempeño de los precios de los commodities a lo largo del año. Por eso, empresas tales como Alpek y algunas subsidiarias de Orbia, que presentaron resultados excepcionales por los elevados precios de los commodities, observarían altos niveles de bases de comparación y una tendencia descendente en los precios de sus productos. El simple cambio de discurso por parte de la Reserva Federal, en cuanto a aumentar el ritmo de

reducción de compra de bonos (tapering), ha hecho que algunos precios de materias primas bajen de los elevados niveles que habían alcanzado. Cíclicamente, los precios de los commodities descienden gradualmente ante el incremento de las tasas de interés a nivel internacional.

Sin embargo, los conglomerados industriales y otras empresas que enfrentaron problemas de rentabilidad operativa por los altos precios de sus materias primas se verían paulatinamente beneficiados por menores costos de producción.

El sector automotriz enfrentará todavía un 2022 afectado por la escasez de semiconductores. Es por eso que vemos que Nemak tendrá todavía resultados afectados por bajo volumen de ventas en la primera mitad del año. Sin embargo, los resultados tenderán a normalizarse hacia el cierre del año. El precio de la acción descontaría ese mejor escenario por lo que, junto con una valuación muy atractiva, deberá apoyar una revaluación de esta emisora.

Sector Minero neutral

Consideramos al sector minero como neutral para 2022. Los precios de los metales podrían continuar firmes los primeros meses del año. Sin embargo, históricamente, una tendencia consistente de alza en las tasas de interés, particularmente en Estados Unidos, ha implicado una moderación gradual en los precios de los metales. En el caso de los metales preciosos, el inicio de los incrementos en las tasas de interés fortalecerá al dólar estadounidense con lo que perderían atractivo como activos de refugio. El caso del cobre, dependería más del ritmo de crecimiento en los sectores industrial, de construcción e infraestructura global, por lo que los altos precios podrían continuar. Sin embargo, las bases de comparación de 2021 serán más desafiantes para los resultados de 2022.

De manera particular, vemos que Peñoles se verá afectada todavía por mayor inflación de costos en la primera mitad de 2022. Sin embargo, la valuación de la compañía al precio actual ya toma en cuenta ese deterioro temporal. En el caso de Grupo México, consideramos que aún con precios más moderados del cobre, el margen EBITDA continuará siendo muy atractivo, lo que conllevaría aún a una alta generación de Flujo de Efectivo Libre.

En el sector de Materiales (Cemento) el balance final deberá ser neutral.

Cemex enfrentará una primera mitad de 2022 con bases de comparación desafiantes y con presión en costos por problemas en las cadenas de suministro y por mayores costos de fletes. La empresa buscará mitigar estos costos con una política de alza en precios de venta. Sin embargo, será hasta el tercer trimestre del año que estimamos mejorarán sus resultados operativos. Adicionalmente, a largo plazo, creemos en el cumplimiento exitoso del logro de los objetivos de su “Plan de Resiliencia”, en cuanto el crecimiento de EBITDA, inversión estratégica y obtención de grado de inversión. Por esto, vemos para el precio de la acción de Cemex un año de altibajos, en los que las bajas deben ser aprovechadas para comprar con objetivos de largo plazo.

Bebidas con perspectiva positiva. Alimentos con perspectiva neutral

A pesar de que la recuperación del sector Bebidas ya está avanzada lo consideramos con perspectiva positiva para 2022. Por ejemplo, en el contexto de la pandemia, los volúmenes de Arca Continental ya registraron un aumento ligero en el 3T21 en comparación con sus niveles pre-pandemia y pensamos que el desempeño seguirá mejorando conforme las economías de las distintas regiones donde opera continúen con mayor apertura. La mezcla también continuará mejorando en el 2022. Por su parte, Kof enfrentará en 2022 bases

comparativas débiles en cuanto a volúmenes en las operaciones mexicanas y precios en Sudamérica, principalmente por la depreciación del real brasileño frente al peso. Adicionalmente, la segunda parte del 2021 registró menores ingresos por venta de cerveza en Brasil, lo que esperamos que aumente paulatinamente en el 2022 a través de la adquisición y distribución de distintas marcas en la región. Finalmente, destacamos a Femsa como una de las empresas de las que mejor desempeño anticipamos observar el siguiente año. Además de beneficiarse del buen desempeño esperado por su subsidiaria de Bebidas, estimamos que el negocio de Proximidad registre un repunte por varias razones: Las personas regresan de manera más normal a sus actividades regulares (escuelas, oficinas, etc.), por lo que el tráfico en sus tiendas mostrará un aumento. A la vez, Femsa incrementará el número de nuevas aperturas netas, lo que llevará a que sus resultados se impulsen por dicho crecimiento orgánico. Los márgenes también mostrarán un incremento. Asimismo cabe mencionar que Femsa ha llevado a cabo adquisiciones en el último año, por lo que su crecimiento inorgánico aumentará sus resultados consolidados.

Por otro lado, la perspectiva del sector Alimentos es neutral. El sector de alimentos enfrenta presiones por mayores costos a causa de la inflación, principalmente del maíz. Dicho costo sigue en niveles elevados, por lo que anticipamos que los márgenes se vean presionados. En el caso de Gruma, la emisora cuenta con coberturas de maíz para el siguiente año en sus operaciones estadounidenses; división que representa aproximadamente el 56% de sus ingresos consolidados. Si bien el costo se fijó en un nivel mayor al establecido para el 2021, la empresa podrá aumentar sus precios y mitigar el impacto en márgenes. Además, enfrentará una base débil en volúmenes. En contraste, Bachoco tendrá una base comparable difícil de superar ya que la empresa tuvo ventas extraordinarias en el 2021. A la par, los costos elevados del maíz ya se han reflejado en la segunda parte del 2021, lo que esperamos continúe en la primera parte del 2022.

Autoservicios y Consumo básico neutral

En el sector Autoservicios, tendremos un comportamiento neutral de las compañías. Walmex continuará ganando participación de mercado con base a su estrategia de precios bajos y mayor inversión. La diversificación de sus formatos hace que tenga el alcance de una recuperación más amplia. Chedraui crecerá más vía su adquisición en Estados Unidos. Por su parte, Soriana continuará con su relativamente menor ritmo de crecimiento en ventas con algunas presiones en márgenes cuando tengan alta actividad promocional.

Por último, para otras empresas del sector consumo básico vemos una perspectiva neutral. En el caso de Kimber, los márgenes se mantendrán presionados en la primera parte del año por mayores costos de materias primas. Asimismo, enfrentará un comparativo difícil durante el primer semestre.

Consumo Discrecional con expectativa positiva

Para Liverpool, si bien prevemos que el consumo se mantenga estable el siguiente año, y que hay riesgos en el panorama que incluyen disrupciones en las cadenas de suministro y un aumento de casos de Covid-19 (dos fenómenos que podrían aminorar el desempeño de Liverpool), nos mantenemos optimistas en cuanto al panorama de la emisora. Esperamos que continúe la tendencia positiva de ventas en los almacenes y en plataformas digitales. Suburbia todavía tiene camino por recorrer en cuanto a la recuperación tras los impactos de la emergencia sanitaria, pero anticipamos un buen desempeño por la apertura de nuevas tiendas y cifras positivas en el indicador de VMT. Adicionalmente, la emisora llevará a cabo una inversión global de más de $25 mil mdp en su proyecto Plataforma Logística Arco Norte (PLAN), cuya primera fase se planea poner en operación en el primer trimestre del 2022, lo cual apoyará los márgenes de operación al reducir costos.

En cuanto a restaurantes, esperamos que continúe la recuperación en el indicador VMT de Alsea por una mayor movilidad que aquélla observada en el 2021. A la par, anticipamos que Alsea registre un aumento en unidades, lo que impulsará su recuperación en cuanto al crecimiento inorgánico. Sin embargo, no descartamos que rebrotes del virus lleven a una desaceleración de la recuperación de Alsea, considerando las crecientes preocupaciones por nuevas variantes de Covid-19, junto con un consumo que se mantendrá moderado.

Sector Servicios mayormente positivo

Vemos en el Sector Financiero uno de los más claros ganadores de 2022. El mercado de crédito ya está cercano a mostrar crecimientos anuales derivado de un mayor consumo, una gradual recuperación industrial y una cartera hipotecaria resiliente. Para el 2022, esperamos que estas tendencias sigan, pero a un ritmo superior. Asimismo, estimamos que la tasa de referencia seguirá subiendo probablemente hasta un 7.0%, lo que mejorará los márgenes financieros y la rentabilidad. Por su enfoque en la base de la pirámide, Crédito Real y Gentera pueden ser las que muestren un menor crecimiento debido a un consumo presionado por la inflación y unas remesas más moderadas. No obstante, mantenemos una perspectiva positiva debido a su alta rentabilidad, buena operatividad, atractiva valuación y estrategias encaminadas a generar valor. Debido a su sensibilidad a los cambios en la tasa de interés, Banbajio y Banregio tendrán incrementos considerables en sus márgenes y rentabilidad. De igual manera, su alta exposición a la cartera empresarial, les permitiría ver crecimientos cercanos al doble digito en sus portafolios si el segmento despega. Consideramos que estas dos emisoras serán las ganadoras del sector. Banorte y Santander tienen un portafolio más diversificado y una sensibilidad media, por lo que vemos valor en la estabilidad y crecimiento sostenido que ofrecen estos grandes bancos.

Aeropuertos y Aerolíneas continuarán con una recuperación sostenida. El turismo es aún uno de los sectores con mayor espacio para su reactivación. Por eso, vemos que los tres grupos aeroportuarios (Asur, Gap y Oma) seguirán mostrando atractivos crecimientos en tráficos de pasajeros con base en la demanda contenida. La rentabilidad operativa mejorará por los mayores índices de ocupación.

El sector de telecomunicaciones representado por América Móvil continuará con su recuperación por lo que los consideramos un sector con perspectiva positiva. Un mayor tipo de cambio reflejará crecimiento operativo en resultados fuera de México. La mayor apertura gradual de las economías donde opera América Móvil significará una mejora para los resultados de la emisora. Adicionalmente, un tipo de cambio más elevado para 2022 vs. 2021, reflejará de mejor manera estos avances operativos a diferencia de 2021 cuando la apreciación del peso afecto los comparativos anuales. La empresa está generando un creciente flujo libre de efectivo con base a mayores márgenes de operación, que deberá de ser reconocido en el precio de mercado de la acción debido a su mayor retorno a los inversionistas vía una distribución de dividendos superior y mayor recompra de acciones.

El sector FIBRAS lo vemos más como un tema neutral ante la tendencia alcista de las tasas de interés. Aunque en las Fibras vemos un panorama alentador, todavía enfrentarán retos. El más importante es que su rendimiento del dividendo competirá con una tasa libre de riesgo más elevada. Sin embargo, la alta inflación conllevará a un aumento considerable en las rentas, mientras el tipo de cambio beneficiará a aquéllas con contratos en dólares. Por segmento: 1) Industrial mantendrá la ocupación a tope y las rentas seguirán subiendo; 2) Comercial verá una recuperación más acelerada conforme se supere la crisis de salud; y 3) para Oficinas esperamos una recuperación modesta ya que las condiciones sanitarias se prestarían para un paulatino regreso. Cabe destacar que el aumento en el precio de los materiales para construcción hará que las Fibras no busquen construir ni desarrollar, sino adquirir más inmuebles.

Fibra Mty ha mostrado ser una gran empresa con buena administración. Su exposición al sector industrial le permite mantener flujos de ingresos estables, además que sus contratos en dólares le darán una ventaja. Asimismo, la compañía busca adquirir más espacios, por lo que esperamos un incremento en su ABR. No obstante, creemos que el mercado tiene un poco descontado estas propuestas de valor, por lo que prevemos un crecimiento moderado en el precio de su acción.

Fibra Uno se ha mantenido como la líder en el mercado. La empresa ya superó a la pandemia e incluso muestra resultados mayores al 2019. Cerca del 85% de sus contratos son ajustados cada año a la inflación, por lo que esperamos ver mayores rentas. Además, la empresa está esperando una oportunidad para capitalizar todo el efectivo que han acumulado.