Rodolfo Campuzano Meza, Invex

Pensamos que la segunda es una causa de mayor fuerza. Los inversionistas globales descuentan un movimiento agresivo de viraje a una postura más restrictiva por parte de los bancos centrales, principalmente de la FED. Pensamos que aún hay espacio para que se modere tal expectativa, aunque el rumbo de las tasas sea de alza. Dudamos acerca de una corrección muy grande en los mercados, pero mantenemos nuestra tesis de bajos rendimientos y elevada volatilidad a lo largo del año.

1.- Pensamos que los recientes ajustes en las bolsas se relacionan más con la actitud de los inversionistas con respecto a la previsión de tasas de interés más elevadas, que a la proliferación de contagios de la variante Ómicron.

2.- El tema de la pandemia encuentra sus niveles más elevados en la tasa de contagio en el mundo desarrollado y seguramente en repunte aún en países emergentes. Esto genera la sensación de una parálisis por las medidas de precaución. Sin embargo, consideramos que las autoridades no extenderán las medidas de restricción que se vienen aplicando. Hay presión sobre la capacidad hospitalaria pero la menor agresividad de la variante no modifica las expectativas sobre el crecimiento.

Pensamos que los inversionistas con un horizonte mayor al que implica la actual ola (se habla que puede haber descensos violentos en febrero), podrían retomar la óptica positiva por lo robusto del crecimiento y la continuidad de la recuperación.

3.- Desde nuestro punto de vista, la posibilidad de una corrección de mayor tamaño en las bolsas del mundo desarrollado depende de la agresividad y del tamaño de la actual alza en las tasas de interés. No hay que dejar de ver que el movimiento ha sido bastante violento; de cerca de 30 puntos base para los plazos largos en los bonos del tesoro de los Estados Unidos; ello implica perdidas relevantes. La velocidad es insostenible.

4.- Los ajustes de la semana pasada se extendieron al publicarse las minutas de la reunión del Comité de Mercados Abiertos de la reserva federal (FED) en dónde se arraigó la visión de una postura más dura contra la inflación por parte de los participantes.

Los miembros del Comité no sólo discutieron la necesidad de acelerar el programa de reducción de recompras de bonos que viene haciendo la FED, sino que también esbozaron la necesidad de activar alzas en la tasa de interés de referencia y también de tomar acciones para reducir su elevado balance, lo cual implicaría no solo dejar de comprar bonos sino de venderlos en un momento dado, con la consecuente presión sobre los réditos que ello generaría.

Al momento de escribir esta nota los futuros de la tasa de fondos federales asumen que puede haber hasta cuatro incrementos de un cuarto de unto a dicha tasa y que el programa de recompras finalizará en marzo. Es un cambio importante con respecto a lo que se percibía en noviembre.

5.- Nuestra expectativa es que la FED actuará con gradualidad. La inflación deberá descender a lo largo del año conforme se presente un comparativo más favorable y se distiendan los nudos en las cadenas de suministro del sector industrial. No obstante, no esperamos que exista la sensación de que se ha controlado a la inflación, eso puede suceder si acaso hacia finales del año. No esperamos medidas adicionales como la reducción del balance en los próximos doce meses.

6.- Ante este escenario de presión para las tasas, sobre todo de mediano y largo plazo reforzamos la idea de tener posiciones en tasas de interés de los Bonos del Tesoro de muy corto plazo (0-1 año), tanto en tasa nominal, como real; así como porcentajes en papeles de tasas de interés revisables (o flotante).

Los portafolios pueden sufrir de retornos adversos en los siguientes meses. Incluso los bonos indizados a la inflación (TIPS) podrían tener un menor desempeño que en el pasado reciente si se consolida la idea de una FED que busque de manera más agresiva controlar el aumento de precios.

7.- Por el momento no hemos realizado cambios en nuestras carteras recomendadas de renta variable.  En los mercados de capital consideramos que puede resurgir el cuestionamiento referente a la solidez de la tasa de crecimiento con una FED que podría no confirmar las crudas expectativas que se han hecho con relación a la acelerada alza de tasas. Sigue persistiendo un elevado grado de liquidez que puede detonar compras en niveles atractivos en las siguientes semanas.

Dentro de nuestra estrategia mantenemos una postura muy diversificada entre sectores, y una postura activa en mercados como Europa y Japón.

8.- Al igual que la FED, Banco de México publicó las minutas de su última reunión de política monetaria de 2021, en la cual los cinco miembros de la Junta de Gobierno votaron a favor de aumentar la tasa de interés de referencia (4 votos a favor de +50 puntos base o pb, 1 voto a favor de +25 pb).

Dentro de las minutas destacó cierta preocupación por el continuo deterioro de las expectativas inflacionarias del mercado a pesar del ciclo restrictivo que inició en junio del año pasado y el cual acumulaba ya, antes de la decisión de diciembre, un incremento de 100 puntos base en el nivel de la tasa de referencia.

Probablemente por este motivo, así como una inflación que no baja en la parte subyacente (mercancías y servicios), la mayoría de los miembros de la Junta optaron por ser más agresivos. Por estos motivos también, esperaríamos que el incremento de la tasa de Banxico sea nuevamente de 50 pb en febrero.

Probablemente Banxico considerará dos factores para sus siguientes decisiones de política monetaria. El primero: el próximo movimiento de la tasa de referencia y/o el retiro de liquidez por parte de la FED. El segundo: la persistencia de una inflación subyacente elevada en México.

9.- De acuerdo con cifras de INEGI, la inflación al consumidor de México cerró 2021 en 7.36%. Llamó la atención no sólo la fuerte aceleración de los precios de mercancías este año (7.40%) a causa de la pandemia y un repunte de la demanda. La tasa anual de los precios de servicios, un componente inflacionario que generalmente es muy estable, cerró el año en 4.30% anual.

Ajustamos al alza nuestro estimado de inflación para 2022 de 4.22% a 4.84%..

9.- En términos de inversión, reforzamos la cautela con relación a la presión que esta experimentando la curva nominal luce. Mantenemos la idea de una buena protección inflacionaria a través de papeles de tasas revisables con muy baja duración (Bondes), así como renovación constante de los plazos de 28 y 91 días en CETES de diciembre volvió a superar las expectativas.

La presión también se sintió en las tasas reales de los Udibonos principalmente en los plazos a 5, 20 y 30 años. En este caso, también la idea de una postura más agresiva por parte de Banxico pudiera detonar un menor atractivo por este tipo de papeles.

10.- Las apuestas en contra del peso se han reducido en el mercado de futuros de Chicago. El establecimiento de un amplio diferencial de tasas que existe entre pesos y dólares, así como por la perspectiva de que se mantendrá en caso de que la FED empiece a subir tasas tan pronto como este trimestre, ha hecho que se registre una entrada incipiente de inversionistas extranjeros tomando posiciones en directo en papeles de deuda gubernamental (se registraron compras por $1,800 millones de dólares la semana pasada); más el respaldo los datos en las cuentas de la balanza de pagos y por otro lado las remesas que se encuentran en flujos con máximos históricos refuerzan el horizonte de estabilidad del peso. No descartamos un empuje hacia los niveles mínimos del rango reciente por debajo de los $20.30 peos por dólar.

11.- La bolsa en México se ha sostenido sobre los mismos niveles ya por tercera semana. La marginalidad de los ajustes en el exterior y el empuje de algunas emisoras le dan fortaleza. No obstante, como dijimos la semana pasada, el crecimiento tiende a ser mas bajo y la percepción de riesgo mayor. Esperamos que continue el descenso marginal similar a lo que va en el año.

Conservamos una postura con cautela ante un mercado que será muy volátil y con pocos argumentos en la valuación. Preferimos sostener posiciones en emisoras que nos parece tienen sólidos fundamentales no reconocidos del todo en sus cotizaciones

Líneas de Acción

DEUDA

La semana inicia en los Estados Unidos con la prolongación de las fuertes alzas en las tasas de interés llegando a 1.79% en la referencia de 10 años y un acumulado de 28 puntos base de alza desde el cierre del 2021, así como en la parte de 2 años llegando casi al 0.90% y 16 puntos base de incremento en los primeros 10 días del año.

La publicación de las minutas de la reunión de diciembre le dejó claro a los inversionistas que la FED acelerará la normalización de la política monetaria. Los participantes en los mercados ahora anticipan que la recompra de bonos terminará en marzo y que en ese mismo mes se puede comenzar un alza en la tasa de referencia. Así ya lo descuenta el mercado de futuros, el cual implícitamente asigna más de 80 por ciento de probabilidad de que esto suceda.

Ante este escenario de presión para las tasas, sobre todo de mediano y largo plazo, la opción es mantener posiciones en tasas de interés de los Bonos del Tesoro de muy corto plazo (0-1 año), así como porcentajes en papeles de tasas de interés revisables (o flotantes). Continua la revisión en el riesgo de crédito. En general los portafolios de deuda global nos siguen brindando cobertura y protección cambiaria.

En México, la presión en las tasas es un espejo de lo que sucede en el exterior, también observamos un incremento acumulado de 28 puntos base en los plazos de 10 años y con un inicio de la semana en niveles alrededor de 7.83%. Esta presión es en todo lo largo de la curva de rendimientos y se hace más evidente en los plazos entre 1 a 10 años, ya que el escenario de inflación subyacente refleja un deterioro importante.

Se genera una expectativa de que en Febrero el Banco de México volverá a incrementar la tasa de referencia en 50 puntos base para seguir generando un entorno de control de las expectativas de inflación y mantener la administración de riesgos financieros, sobre todo con relación al tipo de cambio. Ante esto el mercado de futuros ya refleja un nivel de 7% para la tasa de fondeo de política monetaria para el cierre del año.

Reiteramos la cautela con relación a la inversión en papeles de tasas fijas en pesos, no vemos valor y por el contrario la curva se ve riesgosa, ajustamos nuestras posiciones que ya eran menores sobre todo en los plazos largos. Incrementaremos posiciones en tasas revisables, renovación continúa sobre los vencimientos de plazos de 28 y 91 días de CETES; y mantener posiciones de UDIBONOS de plazos cortos.

Los papeles privados de tasa fija y de tasa real tuvieron alzas importantes provocadas por la curva gubernamental. En esta ocasión las sobretasas presentaron casi nulos movimientos, ya que el volumen de operación de los papeles privados se ausentó en la semana. Los Certificados Bursátiles de Corto Plazo van a empezar con nuevos niveles y por lo tanto alzas en rentabilidad. Esta semana ya se mencionan nombres como Navistar y como General Motors Financial. Para las siguientes semanas es posible que comiencen a publicarse nuevas colocaciones.

BOLSA

Luego de un fuerte cierre de año, los mercados de capitales lucen más cansados al arranque de 2022 y con inversionistas operando con mayor cautela; en especial sobre aquellos sectores o regiones que mostraron un fuerte impulso en los últimos meses y que podrían ser más vulnerables ante un endurecimiento en la política monetaria, como es el caso de tecnología: fue el sector con el peor desempeño en la semana pasada al perder cerca de (-) 4.7%.

Si bien la FED ha buscado mantener un mensaje de un retiro paulatino de las medidas de estímulo, los inversionistas siguen mostrando nerviosismo ante esta variable, y en días recientes recibieron con escepticismo las minutas de la última reunión del organismo que apuntaron a una acción más decidida. 

No podemos afirmar que en los próximos días ocurra un ajuste prolongado en las bolsas, durante los últimos meses de 2021 vivimos episodios de volatilidad y retrocesos en los principales referentes por lo que implicaba el alza en tasas de interés y noticias negativas sobre el COVID-19; pero, estas bajas no perduraron demasiado tiempo (en ocasiones ni si quiera más de un día).

Las expectativas son cautelosas respecto a los rendimientos este año, sin embargo, se apoyan en una dinámica positiva en los resultados de las empresas (lo cual estamos por confirmar en los próximos días con las cifras que se revelan del 4T); además, si bien es cierto que las tasas de interés serán mayores que hace un año, no parece que logren rendimientos demasiado altos en términos reales como para volverse un fuerte competidor para la renta variable.

Lo que sí podemos afirmar es que este año luce más complejo que el 2021, los rendimientos podrían ser menores en la renta variable y la volatilidad intensificarse ante esta búsqueda de anticiparse a un cambio en la tendencia enmarcada en la reducción de la liquidez y con referentes que han gozado por varios meses de un movimiento de alza muy importante sin ajustes relevantes.

No hemos modificado nuestras carteras recomendadas en los últimos días. Seguimos con portafolios muy diversificados en la parte global y apuestas concretas relacionadas al sector exportador y de transporte en el caso de la renta variable local.

DIVISAS

La valuación del dólar empieza a definir un rango de operación entre los $20.30 y $20.50 pesos por dólar. Esta estabilidad relativa parece sostenerse en primera instancia por el amplio diferencial de tasas que existe entre pesos y dólares, así como por la perspectiva de que se mantendrá en caso de que la FED empiece a subir tasas tan pronto como este trimestre. Hay una menor volatilidad y los cortos sobre los futuros de la moneda nacional han disminuido considerablemente.

Sumado al movimiento en los mercados de futuros se empieza a registrar la entrada, aún incipiente, de inversionistas extranjeros tomando posiciones en directo en papeles de deuda gubernamental. En la última semana del año se registraron compras por $1,800 millones de dólares.

Este respaldo de flujos se refuerza por los datos en las cuentas de la balanza de pagos, por un lado las remesas se encuentran en flujos con máximos históricos y la balanza comercial reportó recuperación de las exportaciones. Todo esto le da soporte al peso, podríamos pensar incluso en intentos de reducirse a la parte mas baja del rango en caso de que se confirme la buena etapa de crecimiento y una acción más decidida por parte de Banxico.

Aunque continuamos con posiciones en dólares de deuda gubernamental de muy corto plazo para continuar con una cobertura cambiaria con el dólar para contribuir la diversificación dentro de los portafolios. Son porcentajes concentrados en tasas de muy corto plazo en títulos del gobierno y en tasas revisables corporativas, así como en tasas reales de corto plazo.