EN RESUMEN
· Nuestra postura está a favor de menos alzas a las tasas que se implementarán en 2022
· Se espera que la inflación se modere, pero siga siendo más alta que antes, forzando a los bancos centrales a equilibrar con cuidado su política
· Seguiremos manteniendo una postura constructiva ante los activos de riesgo, ya que el crecimiento económico seguirá siendo sólido y por encima de su potencial
Encontrando el punto débil
La inflación de EEUU en enero sorprendió una vez más al alza, y las cifras generales y subyacentes dieron un salto de 7.5 % y 6% año con año, respectivamente. Sin embargo, destacamos que, aunque estos datos son las más grandes desde 1982 y, por tanto, preocupan a los participantes del mercado, hay un argumento sólido de que sean el resultado de consecuencias atrasadas de la pandemia.
Si bien el consumo de bienes duraderos se ha desacelerado recientemente, continúa estando significativamente por encima de su tendencia previa a la pandemia y, por lo tanto, mantiene la presión sobre las cadenas de suministro que mejoran, pero aún están bajo presión. Esta fuerte demanda de bienes debería seguir disminuyendo a medida que se reduzcan las restricciones y los temores por el Covid, lo que conducirá a un repunte en el consumo de servicios. Además, respecto al cambio bianual en la influencia de las categorías del Índice de Precios al Consumidor (IPC), la Oficina de Estadísticas Laborales, el organismo encargado de generar el IPC, decidió no ajustar los patrones de gasto atípicos experimentados durante la pandemia, que probablemente inclinó la relevancia de los precios de los bienes al alza. Todo lo anterior prepara el escenario para una desaceleración de la inflación tan pronto como empiecen a manifestarse los fuertes efectos base de los precios, especialmente en el segundo semestre del año.
Además, aunque no prevemos una espiral de precios y salarios, los riesgos de una inflación persistente impulsada por el aumento salarial han aumentado debido a la postura fuerte y estricta de los mercados laborales. De hecho, el último informe laboral de EEUU mostró que los salarios aumentaron 5.7 % interanual en enero y, aunque los aumentos salariales en Europa aún no son claros, un número cada vez mayor de empresas reportan dificultades en la contratación. Además, entre más tiempo permanezcan elevados los precios de la energía, a lo que los hogares europeos son más sensibles, es más probable que se desencadenen efectos de segunda ronda que, de hecho, podrían afectar a la demanda, donde la política monetaria jugaría un papel más importante. Aunque es probable que la reacción de los bancos centrales varíe considerablemente entre regiones.
Desde diciembre pasado, el Banco de Inglaterra (BoE) ha subido dos veces la tasa y la previsión de la Fed ha insinuado una aceleración de su ciclo de ajuste en todos los frentes. Los mercados esperan que la Fed realice más de seis aumentos a la tasa en 2022, el primero en marzo, y la segunda vuelta de su balance empezaría poco después, probablemente en junio. Incluso el Banco Central Europeo (BCE) se ha vuelto más agresivo con la inflación recientemente, allanando el camino para un aumento teórico a finales de 2022. Sin embargo, las expectativas del mercado ya han descontado por completo un primer aumento a principios de julio, y la tasa de referencia aumentará. por encima de cero en un año.
Nuestro argumento es que se implementarán menos alzas a las tasas, al menos durante este año. Aunque las expectativas del mercado tienden a exagerar, y así podrían ser más elevadas, creemos que están demasiado amplias considerando que el crecimiento económico se va a desacelerar a lo largo del año y que las políticas seguirán dependiendo de los datos. Por tanto, esperamos que los bancos centrales admitan para mediados de año—cuando un par de alzas ya se hayan anunciado—que enfrentar una inflación impulsada por la oferta al ajustar agresivamente las condiciones financieras podría ser contraproducente y terminar enturbiando la demanda y eventualmente el crecimiento. Esto porque la inflación actual es impulsada por los desbalances en la energía y los cuellos de botella del suministro, sobre lo cuales la política monetaria tiene un efecto limitado. Los bancos centrales probablemente se verían inclinados a esperar más datos económicos para calibrar correctamente sus políticas y evitar un ajuste exagerado.
Clases de Activos
Renta Variable
El sentimiento se ha visto afectado por el giro agresivo de los bancos centrales y ajuste de precios de los mercados a favor de numerosas alzas a las tasas de referencia. Sin embargo, después del sólido repunte de 2021, el crecimiento se desacelerará este año, pero debería seguir fuerte y por encima de su potencial. Además, las empresas han superado con éxito los aumentos de costos hasta ahora, y creemos que este será el caso de nuevo en 2022. Sin embargo, es probable que el aumento de las tasas y los costos más altos de las materias primas desafíen a las empresas con menos poder de fijación de precios.
Por tanto, seguimos siendo constructivos ante los activos de riesgo con una ligera sobre ponderación de la renta variable, ya que probablemente superará al ingreso de la renta fija durante este entorno macroeconómico.
A nivel regional, seguimos favoreciendo al valor y preferimos Europa y Reino Unido debido a sus valoraciones atractivas. Sin embargo, seguimos buscando buenos puntos de entrada en oportunidades de crecimiento a largo plazo en EEUU, especialmente en el entorno de las empresas de menor capitalización, ya que tienden a superar a las empresas de gran capitalización en escenarios de tasas al alza y las valoraciones son atractivas. Además, aunque preferimos seguir con una postura neutral en mercados emergentes por ahora, la confianza se está recuperando en la región.
El Banco Popular de China (PBoC) ha introducido una serie de medidas acomodaticias para respaldar el crecimiento, y la represión regulatoria del año pasado ha contribuido a que las valoraciones sean atractivas. De hecho, las acciones de los mercados emergentes ofrecen el mayor descuento en el precio valor contable frente al índice S&P500 en casi 20 años.
Renta Fija
A pesar de los elevados datos inflacionarios, los puntos de equilibrio han ido disminuyendo desde que alcanzaron su último máximo en noviembre, mientras que los rendimientos nominales han aumentado considerablemente. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha vuelto a 2%, un aumento de 49 puntos base en lo que va del año, y el rendimiento del Bund a 10 años ha vuelto a terreno positivo, un aumento de 44 puntos base en lo que va del año hasta 0.25%, su nivel más alto desde principios de 2019.
Cabe destacar lo rápido que se han ajustado las curvas de rendimiento, por ejemplo, los diferenciales de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 años y 10 años y a 5 y 30 años están en 43 y 36 puntos base, respectivamente. Esto refleja, en parte, la revalorización agresiva de las expectativas de ajuste, que afecta principalmente a la parte delantera de la curva. Los mercados ahora ven una probabilidad del 70% de un aumento de 50 puntos base en marzo (hace solo dos días, la probabilidad era del 30%).
Sin embargo, todavía creemos que probablemente las expectativas de aumento sean exageradas y que, en realidad, se implementarán menos aumentos a las tasas, lo que sugiere una sorpresa moderada en los próximos meses. Especialmente en Europa, donde la presidenta Lagarde ya ha suavizado su tono tras la subida de los diferenciales de los periféricos, en particular Italia, que se desencadenó en la última reunión del BCE.
Además, los rendimientos de los bonos deberían estabilizarse en torno a niveles actuales, pero el exceso sigue siendo un riesgo en el primer trimestre y va a enfriarse en el segundo semestre del año, a la vez que los inversionistas evalúan las preocupaciones por el crecimiento y mejora la incertidumbre política.
En este contexto, mantenemos la cautela ante la duración ya que el entorno macro aún ofrece un riesgo al alza. Así, preferimos el riesgo crediticio al de duración, pero todavía subvaloramos ligeramente el Grado de Inversión dada su alta duración, que deja menos margen para compensar pérdidas potenciales de las tasas al alza. Seguimos con una postura positive ante la deuda corporative de emergentes en divisas duras, ya que el nivel de carry sigue siendo atractivo comparado con los mercados desarrollados, y vemos margen adicional para la convergencia del diferencial y balances corporativos fuertes, aunque la selección sigue siendo clave en esta área.
Divisas
Aunque el dólar probablemente siga teniendo el apoyo de los diferenciales de tasas y su condición de refugio ante las tensiones geopolíticas, no esperamos un alza adicional. De hecho, una posible reducción agresiva del balance de la Fed podría influir en el dólar. El tono más hawkish del BCE podría ofrecer algún potencial al euro, especialmente si la volatilidad baja. Considerando que quedan todavía algunos efectos del Brexit, el BdI podría estar descontando demasiadas alzas a las tasas, que podrían influir en la libra.
Commodities
La reapertura impulse a los precios de la energía en momentos en que los inventarios son particularmente bajos y los productores no pueden lograr las cuotas de producción. Aunque podríamos ver algo de mejora a corto plazo en la tensión Rusia/Ucrania luego de la visita del Canciller de Alemania, Olaf Scholz, a Moscú, los precios de la energía probablemente seguirán elevados dada la escasez general del mercado. El oro ha estado relativamente fuera del foco a pesar del entorno macro y geopolítico. Aunque el panorama monetario no parece apoyarlo, el oro es aún un refugio ante los cisnes negros y un buen activo de diversificación.
Asignación de Activos
