Perspectiva de marzo 2022: conflicto entre Rusia y Ucrania: Natixis – Análisis

Desde la disolución de la Unión Soviética, hace más de tres décadas, la OTAN ha intentado establecer un diálogo con Rusia. Sin embargo, desde el 2014 – cuando la crisis severa previa entre Rusia y Ucrania ocurrió – la mayoría de los esfuerzos de cooperación se suspendieron. Estos se volvieron a activar hasta muchos años después y no sin Ucrania como prioridad en la agenda. Mientras tanto, Ucrania reafirmaba repetidamente su deseo de convertirse en miembro tanto de la OTAN como de la UE, una ambición que incluso está consagrada en la constitución del país. Sin embargo, el Kremlin ha exigido continuamente garantías de que Ucrania nunca se una a la alianza militar de la OTAN, ya que “plantearía graves problemas de seguridad nacional para Rusia”.

El 24 de febrero, el presidente ruso, Vladimir Putin, pronunció un discurso inquietante y anunció una “operación especial” para proteger a Donetsk y Lugansk, que Rusia acababa de reconocer recientemente como repúblicas independientes, y advirtió a Occidente contra cualquier medida de represalia. Desde entonces, la situación se ha intensificado significativamente a medida que las tropas rusas han invadido Ucrania desde múltiples ejes, desencadenando una profunda crisis humanitaria con más de 1,7 millones de personas que huyen de Ucrania a los países vecinos durante las dos primeras semanas desde el estallido del conflicto.

De cara al futuro, creemos que Occidente se limitará a proporcionar armas y apoyo económico, descartando cualquier intervención militar dado la asimetría negativa del riesgo-recompensa de tal acción. Por lo tanto, si Ucrania quisiera reducir la escalada del conflicto, aunque cada vez sea más difícil imaginarlo, tendría que aceptar algunas de las demandas de Rusia:

1. Suspender toda actividad militar

2. Consagrar la neutralidad en su constitución

3. Reconocer a Crimea como territorio ruso

4. Reconocer a Donetsk y Luhansk como estados independientes.

La reacción del mundo

A diferencia de casos anteriores, los países occidentales se han movido de manera decisiva y cohesiva para implementar sanciones destinadas a aislar económicamente a Rusia y presionar a Vladimir Putin para que ponga fin a sus operaciones militares.

La forma habitual de hacer negocios con las empresas rusas se ha visto en gran medida interrumpida, ya que varios de los principales bancos rusos han sido eliminados del sistema de mensajería de pago internacional SWIFT, lo que dificulta que los prestamistas y las empresas realicen y reciban pagos.

Además, la capacidad del Banco Central de Rusia (CBR) para defender el rublo mediante el uso de sus 630,000 millones de dólares de reservas extranjeras se ha visto significativamente restringida, en particular después del paso inesperado y sin precedentes de congelar las reservas de los CBR en el extranjero. Cabe destacar que Suiza ha dejado de lado su política habitual de neutralidad y también ha congelado los activos en poder de ciertos individuos rusos.

Esto ha llevado a las agencias de calificación a bajar la calificación de la deuda rusa, lo que genera preocupación entre los inversionistas de bonos sobre si Rusia se dirige a un incumplimiento técnico de su deuda, porque es posible que no pueda cumplir con su cupón ni con sus obligaciones principales debido a las sanciones internacionales.

La reacción rusa

Como medida de emergencia, el CBR duplicó con creces su tasa de política clave del 9,5% al 20%, la más alta en casi veinte años, y proporcionó grandes cantidades de liquidez a su sector bancario. Además, para detener las salidas de capital y evitar una mayor presión a la baja sobre la moneda, el Kremlin ha implementado controles de capital. Se ha ordenado a las empresas exportadoras que vendan el 80% de sus ingresos extranjeros para respaldar el rublo y se ha impedido temporalmente que los inversionistas extranjeros vendan activos rusos. Además, el gobierno ruso ha manifestado su intención de aprovechar su Fondo Nacional de Riqueza de 175,000 millones de dólares, que no posee dólares estadounidenses, para reducir el monto de los préstamos este año, así como para comprar acciones en empresas rusas.

La economía rusa se ha vuelto más resiliente

Las sanciones que siguieron después de la crisis de Crimea en 2014 han hecho que la economía rusa dependa menos de la financiación externa. El rublo ya no está vinculado al dólar estadounidense, lo que reduce sustancialmente la presión del CBR de redirigir las reservas extranjeras y defender su moneda. Además, tanto el superávit de cuenta corriente de Rusia como porcentaje del PIB ha aumentado, impulsado en gran medida por las exportaciones de energía, por casi cinco veces hasta el 9 % desde 2014, mientras que el porcentaje del comercio liquidado en dólares estadounidenses y el porcentaje de las reservas de CBR en dólares estadounidenses han disminuido constantemente, cayendo alrededor de un 25% y un 50%, respectivamente, desde entonces. Y, curiosamente, las reservas de divisas de Rusia (sin oro) y las reservas de oro han aumentado más del 46 % y el 188 %, respectivamente, desde 2014.

Por lo tanto, a pesar de que el desafío, que las sanciones implementadas hasta ahora pueden representar para la economía de Rusia, es ciertamente mayor que en ocasiones anteriores – como el conflicto de Georgia de 2008 o la anexión de Crimea de 2014 – las acciones de varios años de Rusia para diversificarse y alejarse EEUU, es probable que el dólar lo ayude a resistir las peores consecuencias económicas. Además, las estimaciones sugieren que el aumento de los precios del crudo ya había llevado la cuenta corriente rusa de enero de 2022 a 19,000 millones de dólares, más del doble año tras año y, por tanto, reduciendo la necesidad de Rusia de acceder a los mercados de capitales extranjeros.

¿Qué tan sistemática es la economía rusa?

Desde una perspectiva de comercio global, aunque Rusia no es lo suficientemente grande como para descarrilar el crecimiento global, sin duda puede inducir una desaceleración material en Europa y desencadenar graves problemas de seguridad alimentaria en economías vulnerables.

Rusia es el tercer mayor productor de petróleo del mundo después de EEUU y Arabia Saudita. Suministra 11 millones de barriles de petróleo por día y exporta aproximadamente el 50% de ellos, de los cuales la mitad va a la UE. La participación de Rusia en las importaciones totales de petróleo de la UE es del 26%. Rusia es también el segundo mayor productor mundial de gas natural, solo por detrás de EEUU y representa el 44% de las importaciones de gas de la UE y casi el 40% de su consumo total de gas. Además, a pesar del reciente aumento del consumo de energías renovables en Europa, el consumo de petróleo y gas sigue representando más del 60% del total. Todo esto deja a la UE como, posiblemente, la región económicamente peor posicionada para abordar el conflicto actual.

Además, ningún intento de reducir la dependencia energética con Rusia es factible, al menos a corto plazo, dado que a los otros productores principales les queda poca o ninguna capacidad disponible para aumentar la producción. Además, el gas natural licuado (GNL) de EEUU es más caro y la infraestructura de GNL de Europa no puede absorber ningún suministro adicional. Por lo tanto, la alta dependencia de Europa del gas natural ruso es, sin duda, la razón por la cual Occidente no puede imponer sanciones a las exportaciones de gas ruso hasta el momento.

Un tema mucho menos acaparador de titulares ha sido el impacto que el conflicto actual está teniendo en la disponibilidad de alimentos y, por tanto, en los precios. De hecho, los precios de los alimentos ya estaban aumentando antes de que comenzara el conflicto debido a las graves interrupciones del suministro causadas por la pandemia, así como al aumento de los costos de la energía. En este frente, Rusia y Ucrania juntas representan alrededor del 15% de la producción mundial de trigo y casi el 30% de las exportaciones. Además, aunque la mayoría de las terminales de exportación de granos están ubicadas en el lado occidental de Ucrania, los problemas de seguridad y logística siguen interrumpiendo los flujos de exportación. Y no es solo trigo, la región del Mar Negro de Rusia y Ucrania también produce alrededor del 60 % de todo el aceite de girasol y exporta más del 75 % a través del Mar Negro a Oriente Medio y África.

Mayor inflación en el horizonte

En general, la probabilidad de ver una mayor inflación al consumidor hasta 2022 se ha revisado significativamente al alza, particularmente en la eurozona, donde la energía actualmente representa más del 50% de los aumentos de precios. Aun así, los efectos base de un nivel ya elevado el año pasado jugarán un papel compensador y suavizarán un poco los aumentos de precios que se avecinan. Sin embargo, este nuevo shock exógeno hará que las interrupciones de la cadena de suministro duren más de lo esperado, lo que podría no solo mantener los precios de las materias primas en máximos de varios años, sino también extender aún más las presiones sobre los precios en toda la economía.

Además, aunque hemos visto puntos de inflación al consumidor relativamente más bajos en la Eurozona en comparación con EEUU, este último al menos ha visto cierta convergencia entre sus índices de precios al productor y al consumidor. Por ejemplo, los precios al productor de EEUU (PPI) se ubicaron en 9.8% año tras año en enero, mientras que los precios generales al consumidor en 7.9% año tras año. Este no ha sido el caso de la inflación de la eurozona, donde la última serie de impresiones muestra una dispersión mucho más amplia. Por ejemplo, los precios al productor de Alemania avanzaron un 25% interanual en enero, mientras que el índice armonizado de precios al consumidor (IPCA) aumentó un 5,5% interanual en febrero. Lo mismo es cierto para la mayoría de los países de la eurozona, lo que sugiere que, incluso antes de que comenzara el conflicto ucraniano, ya se avecinaba una mayor inflación en la eurozona.

Por otro lado, es probable que la desaceleración de la demanda esperada en la eurozona como resultado del actual shock de incertidumbre ayude a mantener relativamente contenido el IAPC subyacente de la región, es decir, la inflación excluyendo elementos volátiles como los alimentos no procesados y la energía. Por el contrario, se espera que el IPC subyacente de EEUU se mantenga respaldado a corto plazo, especialmente porque la presión de los precios en el sector de la vivienda en EEUU continúa aumentando debido a que los constructores de viviendas, afectados por la escasez de mano de obra y suministro, no pueden alcanzar los niveles elevados de la demanda. Además, los servicios médicos siguen aumentando y los principales indicadores, como el índice de autos usados de Manheim, aún apuntan hacia precios más altos para autos y camiones usados.

¿Nos dirigimos hacia un aterrizaje económico forzoso?

Cualquier pronóstico económico en este contexto debe tomarse con cautela ya que la situación sigue siendo muy fluida y, por lo tanto, el espectro de escenarios posibles es amplio.

A corto plazo, esperamos una desaceleración del crecimiento global, especialmente en Europa, donde se han incrementado las presiones de estanflación, como consecuencia del shock negativo de oferta de materias primas, la pérdida de poder adquisitivo de los hogares y la posible postergación del gasto privado. Sin embargo, aunque los riesgos de recesión ahora se inclinan al alza, creemos que los temores están equivocados, al menos a corto plazo, y esperamos que el crecimiento mundial se mantenga por encima de su potencial a largo plazo durante la mayor parte de 2022. De hecho, nuestras previsiones recién elaboradas ven el crecimiento del PIB real de la eurozona en 3.0% hasta 2022, revisado a la baja en 0.4pp en comparación con enero de 2022.

Es probable que los países europeos utilicen cualquier margen de maniobra que les quede en sus presupuestos gubernamentales para suavizar el impacto en el consumo, especialmente en el gasto de energía para los hogares de bajos ingresos. Es probable que los responsables de la formulación de políticas inicien debates sobre las opciones disponibles para hacer frente a sus crisis de defensa y energía dual, lo que probablemente impulsará las expectativas de un aumento de la deuda europea emitida conjuntamente.

Este contexto podría afectar las agendas de normalización de la política monetaria de los principales bancos centrales, haciéndolos frenar a medida que el deterioro de las condiciones financieras está siendo más rápido de lo esperado. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) ya ha cambiado de velocidad y ha adoptado un tono menos acomodaticio. En este sentido, aunque la presidenta Lagarde anunció una aceleración del tapering, no esperamos que el BCE aumente su tasa de interés oficial en 2022 y, si lo hace en 2023, dependerá en última instancia de la magnitud de la destrucción de demanda provocada por el conflicto.

De manera similar, es poco probable que la Reserva Federal (Fed) implemente tantos aumentos de las tasas de interés como los que actualmente tienen en cuenta los futuros de los fondos federales. Sin embargo, es cierto que EEUU podría permanecer relativamente inmune a corto plazo, pero aún creemos que la Fed procederá con cautela, consciente de los posibles efectos dominó si la economía de Europa se desacelerara en exceso. En general, vemos que la Fed ofrece entre 3 y 4 aumentos de tasas de manera gradual para monitorear cuidadosamente las condiciones financieras, que ya son más estrictas.

Detalles de las clases de activos

Acciones

El sentimiento del mercado ha sufrido significativamente durante las últimas semanas, ya que los inversionistas incorporaron la prima de riesgo geopolítico, particularmente para las acciones europeas, y agregaron la invasión de Ucrania a su muro de preocupación. El posicionamiento ha disminuido considerablemente a medida que aumenta la aversión al riesgo y los inversionistas buscan seguridad. A pesar del entorno de tasas al alza, las acciones de Valor han sufrido mientras que los estilos de Volatilidad Mínima y Calidad se han beneficiado. De hecho, el índice VIX, que deriva la volatilidad implícita de las acciones del mercado de opciones, superó el 38% tras la invasión de Rusia y se ha mantenido elevado desde entonces. En el futuro, la volatilidad dependerá en gran medida del frente geopolítico y, por lo tanto, es probable que se mantenga alta.

Dado que el crecimiento económico europeo está a punto de desacelerarse, esperamos que la tasa de avance de 12 meses de EPS de la región, que terminó en 2021 ~40% arriba año tras año y la expectativa de 2022 era de 8% antes del conflicto, sienta presión a medida que el aumento de los precios de las materias primas presione tanto sobre los márgenes operativos corporativos como la propensión a gastar de los consumidores. Además, aunque es poco probable que la economía relativamente pequeña de Rusia ponga en riesgo la estabilidad financiera en caso de incumplimiento, decidimos reducir nuestra exposición a los bancos europeos dada su alta sensibilidad al ciclo económico.

Además, creemos que el mercado de renta variable de EEUU está mejor preparado para resistir la conmoción actual debido a su relativo aislamiento y mayor crecimiento económico. Sin embargo, los riesgos de crecimiento se están inclinando a la baja, ya que es probable que una inflación de base más amplia continúe debilitando la confianza del consumidor en momentos en que el crecimiento del salario real sigue siendo negativo.

A corto plazo, es probable que las reuniones de los bancos centrales brinden apoyo y mejoren la visibilidad de sus agendas de normalización de políticas. Además, las noticias sobre Ucrania avanzando en la negociación con Rusia siguen siendo una posibilidad. Por lo tanto, aunque hemos reducido nuestra exposición, nos mantenemos optimistas sobre los activos de riesgo dado que el crecimiento económico, aunque amenazado actualmente, sigue siendo fuerte.

Además, consideramos que Brasil es un mercado interesante que se beneficiará dado su perfil rico en materias primas, valoraciones atractivas y relativo aislamiento del conflicto entre Ucrania y Rusia. Esto último se debe a que la energía renovable ya representa más del 80 % de la generación de electricidad combinada de Brasil y a la exposición comercial marginal de Brasil a Rusia. Además, el brasileño normalmente ha disfrutado de retornos positivos cada vez que China ha estimulado su economía; como es el caso actualmente.

Renta Fija

A pesar de la magnitud de la huida en búsqueda de seguridad observada en los mercados de renta variable, los bonos no han reaccionado tanto. Los rendimientos soberanos básicos se han mantenido relativamente contenidos debido a que las presiones inflacionarias probablemente mantuvieron la cautela de los inversionistas. De hecho, la mayoría de los rendimientos soberanos ya han vuelto a los niveles anteriores al conflicto. Sin embargo, esto no se ha producido sin el mayor aumento en la volatilidad de los bonos desde el inicio de la pandemia, lo que sugiere un nivel creciente de incertidumbre con respecto al camino esperado que los bancos centrales pueden tomar con sus agendas de normalización y orientación a futuro.

Dado que los riesgos de inflación se inclinan al alza, los rendimientos a largo plazo también lo hacen, por lo que preferimos mantener nuestra exposición de corta duración a los bonos soberanos principales. Sin embargo, con los niveles de rendimiento actuales, su potencial alcista comienza a verse algo limitado, especialmente dado que, si la inflación aumentara en exceso, terminarían ralentizando la demanda y, por lo tanto, el crecimiento.

Del mismo modo, mantenemos nuestra infraponderación en deuda crediticia tanto en EEUU como en Europa, ya que es probable que los diferenciales continúen ampliándose en medio de malas condiciones de liquidez, especialmente en EEUU, donde varios intentos de nuevas emisiones en el mercado primario de alto rendimiento no llegan a los inversionistas interesados.

Monedas

Las monedas defensivas y de refugio seguro, como el dólar estadounidense, el franco suizo y el yen japonés, se han beneficiado y probablemente seguirán beneficiándose durante este entorno volátil. En este frente, nos gusta la “teoría de la sonrisa” del dólar estadounidense y, por lo tanto, vemos que se mantiene en los niveles actuales.

Dejando a un lado el rublo ruso, el euro ha sufrido tras el deterioro de las perspectivas de crecimiento de la región y probablemente seguirá así dada la alta exposición de la eurozona a la guerra entre Ucrania y Rusia.

Además, la aparente fortaleza del yuan chino en medio de la agitación geopolítica actual parece interesante desde el punto de vista de la diversificación. El yuan se fortaleció durante los últimos dos años a pesar de la desaceleración del país, y la inflación de China sigue siendo particularmente baja (IPC general en 0,9 % interanual en febrero) en comparación con otros países. Asimismo, el real brasileño luce atractivo por los factores antes mencionados y por la alta tasa de interés clave del país, la cual ha sido elevada del 2% al 10,75% hace apenas un año.

Asignación de activos

Cortesía Natixis 

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