Los bancos centrales y el camino hacia un “aterrizaje suave”: Natixis – Análisis

Por Mabrouk Chetouane y Nicolás Malagardis, Equipo de Estrategia de Mercado Global, Natixis IM

Después del dato de inflación más elevado en décadas, la mayoría de los bancos centrales han emprendido un proceso de normalización de su política monetaria. Sus juntas de gobierno -que deciden la política monetaria- consideran que las medidas acomodaticias puestas en marcha para enfrentar las consecuencias económicas de la pandemia ya no solo no se justifican, sino que además amenazan el objetivo de estabilidad de precios a mediano plazo de los bancos centrales. Esto ha despertado dudas acerca de la capacidad de los bancos centrales para recuperar la estabilidad de precios sin frenar el crecimiento económico o, dicho de otro modo, si son capaces de preparar un aterrizaje suave para la economía.

Este tema es de suma importancia para los inversionistas, cuyos portafolios han registrado un rendimiento muy débil en todas las clases de activos en lo que va de año, así como para los propios bancos centrales, cuya credibilidad para frenar la inflación es necesaria -aunque no suficiente- para lograr dicho aterrizaje suave. Este aterrizaje tan anhelado depende en última instancia de tres factores: las expectativas de inflación, el ciclo económico y las condiciones monetarias actuales.

El propósito de la normalización de la política monetaria consiste en reducir los desequilibrios y suavizar el ciclo económico para dar al crecimiento de las economías un ritmo más sostenible. Lo que dificulta la tarea de los bancos centrales en esta coyuntura en particular es que la inflación tiene el impulso de diversas fuentes, mismo que además difiere notablemente de una economía a otra. Por ejemplo, los componentes de la inflación subyacente (principalmente bienes y servicios manufacturados) actualmente representan casi 60% del reciente aumento de precios en EEUU, lo que refleja una demanda interna muy robusta. En efecto, la economía estadounidense se ha mantenido fuerte gracias a una demanda interna sólida desde la reapertura de la economía. Esto, a su vez, ha conducido a un mercado laboral históricamente ajustado, lo que proporciona a la Fed motivos suficientes para actuar firmemente ante la inflación. Sin embargo, a pesar del buen margen de maniobra en cuanto a los fundamentales del crecimiento con el que cuentan las autoridades monetarias, Powell ya mencionó la “no poca probabilidad” de diseñar un “aterrizaje pseudo-suave” para la economía. La mala noticia al respecto es que el historial de la Fed no parece muy prometedor: cada vez que el banco central sube las tasas para reducir la inflación más de 4 puntos porcentuales, la economía ha entrado en recesión. En este sentido, a pesar de que el crecimiento económico ya siente un freno y la inflación probablemente ya alcanzó su punto álgido en abril (+8.5% interanual), la Fed continuará con el endurecimiento de su política monetaria, ya que se espera que la inflación siga aumentando durante el año (nuestro escenario base contempla una inflación promedio del 6.9% en 2022), mientras que el crecimiento preocupa poco, por ahora. 

En la Eurozona, el repunte de la actividad esperado para 2022 se ha visto materialmente ensombrecido por la invasión rusa a Ucrania. La contribución de los componentes básicos sólo representa un tercio del aumento del IPCA; la inflación europea es claramente consecuencia de los elevados precios de la energía que importa. A partir del conflicto, no solo esperamos que la alta inflación se prolongue, sino que creemos que el aumento de precios en Europa aún no alcanza su punto máximo. Las encuestas de Bruselas señalan que más empresas que nunca en la eurozona planean aumentar sus precios de venta en los próximos meses. La naturaleza de la inflación europea ha provocado que el BCE se enfrente a un reto más complicado que el de la Fed. No obstante, salvo que el conflicto en Ucrania empeore considerablemente, creemos que las perspectivas económicas para 2023 son más favorables en la zona euro que en EEUU. Este panorama de mayor crecimiento esperado explica los recientes comunicados de los responsables del BCE, abogando por una normalización monetaria más agresiva de lo que se había planteado. Frankfurt ha cambiado progresivamente su postura y ahora señala que podría empezar a subir las tasas a partir de julio y avanzar hacia tasas de interés positivas antes de fin de año. Sin embargo, creemos que este cambio es un reflejo del estrecho camino por el que atraviesa el BCE. Las perspectivas económicas de la eurozona se han deteriorado por las disrupciones causadas por la guerra, y la depreciación del euro tampoco aporta nada. Ciertamente, el aumento en los diferenciales de crecimiento, así como de las tasas de interés entre EEUU y la Eurozona, han derivado en la depreciación del euro frente al dólar, lo que encarece aún más las ya de por sí costosas importaciones de energía y endurece las condiciones económicas. Así, una tasa de interés más alta significaría una caída de los precios de la energía y un alivio para el poder adquisitivo de los hogares, pero también un endurecimiento de las condiciones financieras en tiempos de elevada incertidumbre; todo un dilema.

Cabe destacar que las condiciones monetarias y financieras ya se han endurecido notablemente a ambos lados del Atlántico; estamos ante lo que probablemente sea un nuevo régimen de política monetaria caracterizado por el fin del “dinero fácil”. Tanto las tasas de interés a largo plazo, como las tasas reales han aumentado considerablemente en Europa y EEUU. Asimismo, las tasas hipotecarias estadounidenses se han disparado significativamente desde marzo y el diferencial soberano italiano frente a la deuda alemana ha superado los 200 puntos base, su nivel más alto desde mayo de 2020. Sin embargo, más allá de cualquier motor macroeconómico, el endurecimiento de la política monetaria demasiado rápido es aún el principal riesgo por considerar, ya que podría derivar en costos económicos severos como en el pasado. Una transición relativamente suave hacia condiciones monetarias más estrictas, manteniendo la flexibilidad, es en definitiva el escenario que desean los bancos centrales. ¿Lo conseguirán?

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