Por Garrett Melson, Portfolio Manager, Natixis IM Solutions
Todavía creemos que el mercado puede reducirse esencialmente a una operación de grandes tasas. La búsqueda de la tasa terminal y la volatilidad resultante en las tasas está impulsando el rendimiento en todas las clases de activos y se reduce a la batalla inflacionaria que están librando los bancos centrales del mundo. Si bien ciertamente hay otros temas macroeconómicos destacables, a saber, los efectos continuos de los precios de la energía en la zona Euro y la continua renuencia de China a distanciarse de su política de cero-COVID y estimular el crecimiento.
En términos de apetito por el riesgo en los mercados de EEUU, estos dos asuntos resultantes son en gran medida irrelevantes: todo se reduce a la inflación y al contexto de las tasas. Por supuesto, hay traspasos de ambos al contexto inflacionario, pero en gran medida han pasado a un segundo plano en términos de importancia en el mercado. Estos factores, sin embargo, tienen implicaciones importantes para el dólar y, por lo tanto, un impacto marginal en las perspectivas de aumento de ingresos y ganancias para EEUU, pero el impacto más directo se sentirá en los mercados internacionales y son claramente importantes para los responsables de asignar activos globales. Dicho esto, si bien estos obstáculos se han vuelto menos nocivos en las últimas semanas, lo que provocó un fuerte repunte en el desempeño de las divisas y el tipo de cambio, es poco probable que estos temas desaparezcan por completo en el futuro inmediato.
Con respecto al impulsor clave para los mercados, el dato del IPC de octubre marca un importante punto de inflexión desde nuestro punto de vista. Por fin, los datos duros están convergiendo con los datos blandos que conocemos desde hace meses. La cadena de fuerzas desinflacionarias que se ha construido durante el verano (dólar fuerte, alivio de las restricciones en la cadena de suministro, caída de los costos de los fletes, precios de las materias primas en caída, efectos de latigazo en inventarios minoristas, cambio en la composición de la demanda del sector bienes a servicios) está comenzando a permear en los datos oficiales.
Si añadimos a esto los costos del seguro de salud que pasan de ser un contribuyente a un detractor significativo, la caída en los costos de los alimentos, una rápida disminución de los ingresos a medida que se desacelera la formación de hogares y los primeros signos de moderación de la rotación del mercado laboral y el crecimiento de los salarios, y hay razones para creer que este es el primero de una serie de mejoras en el frente inflacionario. Puede que no sea una línea recta, pero los datos finalmente comienzan a moverse en la dirección correcta.
Esto llega en un momento en el que una reducción en el ritmo de las alzas en diciembre ya eran el escenario base. El mensaje de la Fed desde su reunión de noviembre casi viene confirmando que la reducción no depende de los datos previos a la reunión de diciembre, sino más bien es un reflejo de los efectos acumulativos de las alzas a la fecha. La Fed tiene tres palancas a utilizar con respecto a la política de tasas: el volumen de las alzas, la tasa terminal y la duración de la permanencia en terreno restrictivo. A medida que la tasa de la política monetaria se adentra más en terreno restrictivo, la necesidad de emparejarse con ella rápido y endurecer las condiciones financieras a través de movimientos excesivos en las tasas se vuelve menos importante y cada vez más el nivel y, más aún, el factor de la duración se convierte en la clave para mantener las condiciones financieras ajustadas.
En consecuencia, la baja desde los 75 puntos base en diciembre era probable y los datos del IPC y el PPI de octubre lo confirman. El dilema de la tasa terminal persiste, pero la advertencia de Powell de que era más alta que el dot plot de septiembre se ve atenuada por el hecho de que los mercados estaban y siguen fijando el precio de una tasa terminal cercana al 5 %, más de 30 pb más que el promedio más reciente. Los datos continúan a la vanguardia para informar el ritmo del cambio descendente y una eventual pausa, pero si continuamos viendo cifras de inflación similares a las de octubre con una mayor amplitud de la desinflación, la salida hacia una pausa debería ocurrir en el primer trimestre de 2023, quizás después de la reunión de febrero. Un riesgo clave a considerar: la desaceleración cíclica de la inflación es la parte fácil: la inflación estructural es el enemigo de la Fed, ya que está mucho más ligada al mercado laboral. Si nos estancamos muy por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal con la persistencia de la rigidez del mercado laboral y las presiones salariales, existe el riesgo de que a la pausa le sigan subidas incrementales a modo de ajuste de medio ciclo. Algo que los mercados claramente no están descontando por el momento.
Dicho esto, los primeros indicios sugieren que el ritmo y volumen de la desinflación podrían ser más rápidos y mayores de lo que los mercados están descontando actualmente. Al mismo tiempo, el impulso del crecimiento ciertamente se desaceleró en el tercer trimestre, como sugirió la demanda final real del sector privado, pero los indicadores en tiempo real del crecimiento del 4o trimestre apuntan a un repunte del crecimiento liderado por un consumidor resistente y la recuperación de la producción en los sectores automotriz y aeroespacial. El cada vez menor arrastre en el frente de la inversión fija residencial, ya que las tasas se han estabilizado y retrocedido modestamente, también sugiere menos obstáculos del mercado de la vivienda.
Si combinamos un crecimiento resistente con una inflación que se normaliza rápidamente tendremos la receta para un aterrizaje suave que los mercados ciertamente no tienen descontado con la recesión y las ganancias, lo cual suaviza la abrumadora narrativa del mercado.
La claridad emergente de la tasa terminal contribuye a suprimir la volatilidad de la tasa y, a su vez, revitalizar el apetito por el riesgo desde niveles profundamente bajistas. La inclinación de los inversionistas sigue siendo bajista, el dinero real y las estrategias sistemáticas siguen siendo un riesgo extremadamente bajo, y la estacionalidad es un impulsor a medida que el temor a un rendimiento inferior se afianza con la fiebre de fin de año. La amplitud y el impulso siguen mejorando, y aunque sigue habiendo potencial para una consolidación a corto plazo, se están dando las condiciones para un rebote sostenido a partir de los mínimos de octubre.
Como resultado, estamos viendo que surgen oportunidades en sectores cíclicos que han seguido superando silenciosamente a los sectores defensivos saturados. El crecimiento parece estar listo para recuperarse con sesgos positivos de riesgo/recompensa a futuro. Si el escenario de aterrizaje suave se materializa, es probable que el riesgo impulse una oferta en las marcas o empresas más afectadas: tecnología, y si los temores de crecimiento y recesión continúan aumentando, es probable que los inversionistas busquen refugio seguros para el crecimiento, que sigue dominado por el crecimiento y la tecnología.
Ha habido mucho debate sobre el futuro de la tecnología de mega capitalización, y aunque esperamos que las compañías tecnológicas de mega capitalización participen en cualquier rally significativo hasta fin de año y el 2023, favorecemos las exposiciones en el espectro de capitalización en tecnología de igual ponderación y pequeñas y medianas empresas, las empresas de mediana capitalización en las que los múltiplos ya se han reducido y las valoraciones no presentan el mismo obstáculo que en las empresas de gran capitalización.
Finalmente, beta tiende a generar mínimos importantes, apoyando también a los activos cíclicos, tecnológicos y discrecionales. A más largo plazo, esperamos que el crecimiento recupere el liderazgo a medida que el mundo postpandemia probablemente se normalice hacia un entorno mucho más parecido al mundo antes de la pandemia con un crecimiento más lento, una inflación más baja y, finalmente, tasas más bajas, pero las empresas que recojan la estafeta podrían ser muy diferentes a las generalizaciones que lideraron durante la última década.