Por Axel Botte, Estratega Global
La Fed tiene la esperanza de que se produzca una desinflación, pero un fuerte crecimiento del empleo, e incluso el repunte del precio del petróleo, pone en entredicho el escenario de una pausa en las tasas.
La publicación del reporte del empleo de enero en EEUU ha dejado huella. El rendimiento de los bonos subió a alrededor de 3.70% en las notas T, y Jerome Powell considera ahora los riesgos de una inflación salarial persistente. El presidente de la Fed sostiene, sin embargo, que el proceso de desinflación ya ha comenzado.
Por ello, la curva de rendimiento de EEUU volvió a invertirse y el diferencial de 2s10 volvió a la zona de -80 puntos base. Los rendimientos del Bund (2.35 %) replican el alza del rendimiento de las notas T. La reducción de los riesgos a la baja para el crecimiento económico gracias a las transferencias gubernamentales también está ralentizando el proceso de desinflación en la zona del euro.
Al mismo tiempo, cualquier respiro en la tendencia de tasas de interés más altas impulsa la subida de las acciones de crecimiento. De hecho, la correlación negativa entre las tasas a largo plazo y los precios de las acciones provoca violentas reversiones inter-día en los mercados de renta variable. La volatilidad realizada parece ser mucho más alta que los índices de volatilidad implícita, lo que aún sugiere algún tipo de complacencia por parte de los participantes del mercado. Por su parte, los diferenciales de crédito se mantienen bien orientados. Los diferenciales de los swaps en euros se benefician de las medidas técnicas del BCE (ampliación de la remuneración de los depósitos del gobierno) para mitigar el riesgo de escasez de garantías.
El retorno superior del alto rendimiento continúa a pesar de algunas compras de protección en el iTraxx Crossover por debajo de 400 puntos base. En el mercado de divisas, el dólar-yen volvió a caer tras el nombramiento de Ueda al frente del Banco de Japón en sustitución de Kuroda. La medida amplia del dólar fluctúa según los cambios en las expectativas de tasas de la Fed y el apetito por el riesgo de los inversionistas.
En el frente económico, la economía de la zona del euro parece haberse estancado en el 4º trimestre. Las transferencias de los gobiernos han reducido el riesgo de una recesión, pero ahora retrasan la esperada caída de los precios al consumidor. La inflación alemana (9.2% en enero) se redujo debido a las múltiples medidas gubernamentales para limitar los precios del gas (noviembre), electricidad (enero) y gasóleo (febrero) con efectos, además, retroactivos. El BCE está instando a los gobiernos a reducir su apoyo dada la moderación en los precios de la energía. El dato de la inflación alemana conducirá a un ajuste al alza de la inflación en la zona del euro de alrededor de 8.7% en enero. Por su parte, la economía del Reino Unido evitó una contracción (0%) en los últimos tres meses de 2022 a pesar de que las huelgas redujeron la actividad en el sector servicios.
La inversión empresarial (+4.8%) es sorprendentemente fuerte. El gasto público compenso la desaceleración del consumo de los hogares (+0.1%). En Japón, el nombramiento de Kazuo Ueda para el cargo de gobernador a partir de abril se percibe como favorable a una política más restrictiva con respecto a Masayoshi Amamiya, considerado más cercano al gobierno. El alza salarial de 4.8%a en diciembre (incluyendo aguinaldos) es sin precedentes en el archipiélago desde hace 25 años. Se esperan ajustes de divisas a partir de abril.
En los mercados financieros, la tendencia alcista de los activos de riesgo parece debilitarse. La complacencia de los participantes del mercado financiero se puede ver en la baja demanda de protección contra las caídas en las acciones (de ahí la baja asimetría de la volatilidad implícita). Las encuestas entre inversionistas individuales de EEUU muestran una fuerte mejora en el sentimiento durante las últimas semanas… pero, empíricamente, la euforia tiende a presagiar correcciones de mercado.
El repunte de las acciones que están infravaloradas por fondos mutuos o que se venden en corto refleja las operaciones de cobertura al descubierto observadas en los mercados de futuros del S&P500. Los gestores y los fondos apalancados han recomprado futuros de S&P por casi US$300,000 millones en importe nocional desde el inicio del 4º trimestre. El desempeño del mercado de valores de tecnología de EEUU indica que el mercado está reaccionando favorablemente a los anuncios de reestructuración destinados a restaurar la rentabilidad corporativa, pero la sensibilidad a las tasas de interés a largo plazo aún puede frenar las ganancias de las próximas semanas.
La disminución en las ganancias agregadas del S&P ronda el 2% año tras año. Además de la tecnología, los sectores que han visto caer sus ganancias incluyen materias primas y finanzas. Europa bordea la recesión, pero los mercados ya han descontado una fuerte recuperación, observada en el rendimiento superior de los valores cíclicos y los rendimientos de dos dígitos en 2023. Los flujos dan testimonio de una visión más optimista de los inversionistas internacionales con respecto a los mercados de renta variable europeos.
En lo que respecta al mercado de bonos, Jerome Powell tomó nota de la fortaleza del empleo y se hizo eco de sus colegas de la Fed al mencionar una tasa terminal potencialmente más alta. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha vuelto a rondar el 3.70 %, ya que los inversionistas acumulan nuevas posiciones cortas en los futuros del Tesoro.
Dicho esto, la curva de rendimiento de EEUU sigue siendo muy invertida y la competencia de las notas del Tesoro de alto rendimiento (4.75 % a 4 meses) parece estar frenando un poco las entradas en bonos. La cantidad pendiente de fondos del mercado monetario en USD se mantiene elevada en $ 4.8 billones después de $300 mil millones en entradas netas desde octubre.
Las subastas de bonos del Tesoro de la semana pasada atrajeron una baja demanda de vencimientos a 3 y 30 años. A pesar de los flujos del mercado monetario, el diferencial de 2 a 10 años todavía cotiza cerca de los -80 puntos base, las posiciones que apuestan por mayor pronunciación de la curva de rendimiento ofrecen un carry negativo.
El reporte del IPC de enero puede estimular aún más la inversión de la curva en caso de una sorpresa al alza, debido, por ejemplo, al repunte de los precios de la gasolina y los autos usados. La decisión de Rusia de reducir la producción de petróleo en marzo respalda las tasas de inflación de equilibrio (Brent a US$85).
Las expectativas de inflación aumentaron 10 puntos base la semana pasada. Los rendimientos del Bund alemán aumentaron en concordancia con los rendimientos de EEUU, pero provocaron pocos cambios en los diferenciales soberanos o en el crédito IG en euros. El alto rendimiento siguió mostrando un rendimiento superior a pesar de la compra del iTraxx Crossover como protección, que pasó el umbral de 400 puntos base.