Por David Lafferty, Estratega en Jefe de Natixis IM
Hablar de burbujas tiende a cautivar a los asesores, inversionistas y medios financieros. Esto probablemente se debe a dos razones: una conductual y otra cuantitativa. Conductualmente, la mayoría de los inversionistas tienden a mostrar aversión reacios al riesgo, y esto no sólo significa que a la gente no le gusta perder dinero. Esto significa que, para la mayoría de los inversionistas, evitar pérdidas es más importante que lograr ganancias, y “burbuja” es una palabra clave para “equivocación obvia que costará mucho dinero”. No es de extrañar que los inversionistas se alteren al escuchar la mención de una burbuja.
Desde el punto de vista cuantitativo, si bien perder siempre es una posibilidad, la seguridad y los precios de los activos tienden a aumentar con el tiempo. Por lo tanto, los grandes colapsos en los precios son menos probables y menos parte del consenso. Es decir, son casos más provocadores. Decir que las acciones caerán un 20% el próximo año es una declaración mucho más incendiaria que decir que aumentarán un 20%. Debido a que la industria se inclina hacia el optimismo (decir a los inversionistas que los precios caerán tiende a ser malo para los negocios), un aviso bajista acertado los colocará en un aire mucho más enrarecido que un anuncio de alza certero. Hablar de una burbuja es una excelente carnada.
La burbuja gana
Pero el gran problema de hablar sobre una burbuja es que no existe una definición estándar de qué exactamente es o no es una burbuja. A medida que los rumores de una burbuja aumentaron en años recientes, el término se ha generalizado para referirse a cualquier activo que esté sobrevaluado significativamente. Sin embargo, la valoración excesiva por sí sola no es un estándar suficientemente alto como para justificar darle el nombre de burbuja. Sí, una burbuja debería representar un potencial de pérdidas significativas, pero aún así, lo “significativo” requiere más datos. Probablemente tendría que ser un valor atípico negativo alto (digamos, -3 desviaciones estándar) y deberá ser relativo a las proyecciones históricas. Una pérdida del 10% para las acciones no es una burbuja como tal, pero una pérdida del 10% en bonos de calidad a corto plazo sí podría serlo. A raíz de la Gran Crisis Financiera, los precios de la vivienda en Estados Unidos cayeron entre un 20% y un 25%, lo que califica para un status de burbuja ya que los precios de la vivienda nunca antes habían caído al unísono en todo el país.
Además del potencial para grandes pérdidas, una verdadera burbuja debe demostrar las características definitorias de una burbuja. Debe ser inherentemente inestable. Debería volverse más frágil (y más sorprendente) a medida que crece, debería reventar fácilmente (con el argumento correcto), y el colapso deberá ser rápido: ¡puf! y luego desaparecer (las burbujas verdaderas no se desinflan lentamente). Las mejores burbujas también tienen una lógica débil o fundamentos cuestionables, con algo de saturación, acumulación y/o euforia de los inversionistas.
Cuadro de mando de la burbuja
Habiendo explicado el encanto del tema de conversación en torno a las burbujas y ofrecido algunos criterios de evaluación, a continuación, presentamos nuestro cuadro de mando de la burbuja actual.
Acciones de EEUU: Un poco caras ciertamente, pero no llegan a ser burbuja. De acuerdo con la mayoría de las métricas, las valoraciones son elevadas, no extremas. Las ganancias están aumentando, aunque más lentamente de lo previsto por nuestros cálculos, y los precios siguen estando bien respaldados por una política monetaria super acomodaticia. En el exterior, las acciones no estadounidenses y mercados emergentes se ven francamente con un precio razonable.
Acciones tecnológicas: Sí, las valoraciones parecen un poco caras, y siempre hay algunas innovaciones sobreestimadas. Pero esto no es 1999. El sector tecnológico de hoy tiene modelos de negocio viables y ganancias reales, incluso si este retorno se ha estrechado demasiado hacia el futuro. Además, la prisa por volver al mundo más digital, social y virtual significa que las ganancias corporativas no tecnológicas continuarán canalizándose hacia ingresos tecnológicos por algún tiempo.
Deuda soberana: Los rendimientos soberanos de los mercados desarrollados son históricamente bajos y posiblemente insostenibles en relación con las tasas de crecimiento actuales. En la superficie, sin embargo, es muy burbujeante. ¿Pero dónde reventará? Los bancos centrales están suprimiendo activamente las tasas, y creemos que un salto dramático en las tasas reales (es decir, crecimiento real) es poco probable. Esto quiere decir que un solo aumento en la inflación podrá reventar la burbuja de los bonos, pero pocos pronostican esto. Actualmente, las fuerzas deflacionarias parecen estar ganando la batalla, respaldando aún más los precios de los bonos, sin socavarlos. Los precios de los bonos pueden parecer tender a formar una burbuja, pero no vemos fragilidad alguna. Los bancos centrales no permitirán que las tasas aumenten significativamente, asegurando la estabilidad de los precios … al menos por ahora.
Endeudamiento corporativo: Sin duda, los niveles de deuda corporativa han aumentado significativamente y la calidad crediticia se ha deteriorado. Sin embargo, a medida que las tasas han caído, el costo total del servicio de la deuda ha aumentado mucho más lentamente. Además, Finance 101 nos recuerda que a medida que los rendimientos caen, en igualdad de condiciones, la estructura de capital óptima de una empresa debería tener más deuda. Es decir, parte del aumento del apalancamiento está justificado. La pregunta es si las empresas han ido demasiado lejos. Por ahora, nuestra preocupación sigue siendo que, en algún momento, el acceso a los mercados de capital (la capacidad de refinanciar deuda vencida) se vea afectado. Esto es más preocupante que el pago de la deuda en curso. Aquí tenemos elementos del comportamiento de una burbuja, pero no una burbuja como tal en nuestra opinión.
Capital privado y unicornios: En este entorno de tasas ultra bajas con valoraciones de renta variable pública elevadas, los inversionistas han invertido en capital privado (PE). Todos están tras la prima de iliquidez. Además del capital que han asignado a las ofertas de capital privado, aún quedan más de $ 2 billones de capital no asignado, el llamado “polvo seco”, que todavía esperan ser activados. Una burbuja clásica. Sin embargo, le faltan algunos elementos. En primer lugar, las empresas que respaldan el capital privado dudan en reducir las valoraciones tasadas, lo que mejora su capacidad de recuperación y adherencia, al menos en teoría (la implosión de WeWork es una notable excepción). Segundo, la lógica que impulsa la demanda de capital privado es legítima, ya que las tasas son bajas y las valoraciones del mercado público son elevadas. Indudablemente, hay potencial de burbujas en el capital privado, dependiendo del caso, pero no parece haber una burbuja en si.
Criptomonedas: Las ventas masivas interminables y desgarradoras en muchas de las criptomonedas más populares claramente llegan a nuestro umbral de burbuja en términos estadísticos. Soporte de valoración cero: sí. Razonamiento confuso: sí. Euforia HODLer1: sí. En el futuro, esperamos que las criptomonedas se desarrollen con un respaldo financiero más sólido y una volatilidad considerablemente menor. La criptomoneda también podría transformarse en un sistema de pago más amplio. Sin embargo, hasta que eso suceda, la burbuja en las criptomonedas siempre estará en duda.
Inversión pasiva: De vez en cuando escuchamos sobre la burbuja en la inversión pasiva o ETFs indexados. Como hemos señalado antes, los índices de renta variable tienden a ser más “pesados” en capitalización de mercado que la mayoría de los gestores activos. Debido a esto, creemos que el incremento de la inversión pasiva exacerbará las pérdidas en el próximo ciclo… un poco. También nos sigue preocupados el desajuste de liquidez de algunos ETF frente a sus tenencias subyacentes, pero esto probablemente solo causaría una dislocación a corto plazo. Dudamos que el crecimiento de la inversión pasiva haya creado una burbuja sistémica.
Realidad distorsionada
La buena noticia es que no vemos el potencial de que se reviente una burbuja en los sectores que los medios e inversionistas adoran destacar. Después de una década de aumento de precios de las acciones y los bonos, hay elementos de burbuja en casi todas partes, pero en la mayoría, la euforia no se está extendiendo.
Sin embargo, aunque no vemos burbujas evidentes, al menos no en las clases de activos más amplias, clasificar esta lista de cuasi burbujas nos da una pausa. Más de $ 17 billones en flexibilización cuantitativa global han impulsado las valoraciones, por lo que pocos activos son baratos. Además, la actual política monetaria super acomodaticia ha dado lugar a participantes sobre apalancados y ha alentado un comportamiento descuidado en algunos mercados. $ 13 billones en deuda soberana con rendimiento negativo dificultan determinar una tasa libre de riesgo. Recientemente, algunos bonos de “alto rendimiento” en Europa se cotizaron con rendimiento negativo. Burbuja o no, hay señales de alerta. A veces todo se ve algo artificial, viviendo en este nuevo mundo de realidades económicas distorsionadas.
Esto nos lleva de vuelta al exceso de cuasi burbujas y su potencial correlación y efectos indirectos. La información de los mercados viaja más rápido que nunca, y las estrategias que eliminan el riesgo (y lo traen de vuelta) se han multiplicado automáticamente. La volatilidad engendra volatilidad y la liquidez es esquiva. La fortaleza del dólar estadounidense se expande a las materias primas y a los mercados emergentes. Los efectos de las disputas comerciales entre Estados Unidos y China se transforman en tsunamis para economías dependientes de la exportación como Alemania y Corea del Sur. Excepto unas cuantas semanas durante la temporada de reportes de ganancias, los mercados están dominados por el comercio de riesgo activo / inactivo.
¿Podemos predecir la próxima burbuja? No. Pero quizás no podamos ver los árboles a través del bosque. ¿Quizás sea una gran burbuja: la burbuja de bajo retorno / liquidez / correlación? Hasta que se produzca una sacudida, seguiremos siendo cautelosos ante los activos de riesgo, ya que vemos más posibilidad de truco que de trato.