Por: Yves Bonzon, CIO de Julius Baer
El paquete de medidas fiscales en EE.UU. podría resultar contraproducente y es que en ocasiones, menos es más. En octubre de 2019 publicamos por primera vez las Tendencias a largo plazo de Julius Baer para la década de 2020. En ese momento, pronosticamos que las prioridades políticas de las economías desarrolladas occidentales cambiarían de orientación, desplazándose hacia la lucha contra las desigualdades. Nuestras previsiones se centraban entonces en la expectativa del fin de la austeridad fiscal y en la transición hacia políticas macroeconómicas inspiradas en la Teoría Monetaria Moderna (que conllevan estímulos fiscales, posibles gracias a monetización), y todo ello de forma moderada y sostenible.
La pandemia ha acelerado esta transición de manera extraordinaria. Sin embargo, si bien el destino final no ha cambiado, sentimos una preocupación creciente de que la respuesta fiscal masiva de EE.UU. al shock generado por el Covid-19 imprima volatilidad a esta transición. En este sentido, podemos especular sobre las motivaciones políticas a las que obedece la puesta en marcha de un plan de estímulo fiscal de semejante volumen. Tal vez la nueva administración temía no poder aprobar más adelante nuevas leyes de estímulo fiscal, o ser criticada por quedarse corta o, sencillamente, optó por ser pragmática y solicitó USD 1.9 billones con la esperanza de que se aprobara al menos una versión reducida de este paquete de estímulos.
En cualquier caso, el volumen del paquete fiscal es tan enorme que, en el segundo semestre de este año, la economía estadounidense funcionará por encima de su potencial. El principal motivo de este aumento del crecimiento – sin precedentes – tras la gravísima recesión del año pasado es que, a diferencia de lo que ocurre en las crisis «normales», en esta ocasión las ayudas directas y los estímulos monetarios del gobierno han brindado al sector privado una amplia protección contra la pérdida de ingresos y riqueza que suelen experimentar hogares y empresas al contraerse la economía.
Esta situación ha traído consigo una desafortunada consecuencia: el aumento del miedo a la inflación está provocando una rápida subida de los rendimientos del Tesoro estadounidense en el extremo de la curva de rendimientos de medio y largo plazo.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años acaban de protagonizar una de las subidas más rápidas jamás registradas, pasando del 0,7% el pasado otoño al 1,6% a principios de marzo. Las tasas se han duplicado con creces. Esto está creando problemas en el banco central. La Reserva Federal de EE.UU. cambió su función reactiva a finales de 2018, tras su último intento de endurecer la política monetaria de forma preventiva. En aquel momento aún prevalecía la prudencia fiscal. En consecuencia, la transición hacia una combinación de apoyo fiscal respaldado por la política monetaria es sometida a una prueba de estrés.
En nuestra opinión, la clave está en saber qué ocurrirá con la política fiscal cuando las economías se hayan normalizado, una vez controlado el virus. En caso de que regrese la disciplina fiscal, el escenario estará listo para un ciclo de expansión y contracción. En cualquier caso, seguimos compartiendo la opinión de quienes estiman que cualquier aumento de la inflación en los próximos meses será de naturaleza cíclica y no estructural. Para que se produzca un sostenido cambio de régimen hacia una mayor inflación, es necesario que haya un shock de oferta duradero en la economía y/o déficits públicos recurrentes que sean fuertemente monetizados. Ahora mismo no se cumple ninguna de estas dos condiciones. La rabieta por los estímulos en el mercado de bonos sigue siendo contraproducente.