Por: Michael Gladchun, Operador Senior de Renta Fija de Loomis Sayles, filial de Natixis IM

En septiembre pasado, cuando las tasas de las operaciones de recompra aumentaron en casi 10%, se volvió abruptamente obvio que la liquidez en el sistema bancario se había vuelto insuficiente de modo repentino. Si bien una confluencia de factores (pago de impuestos corporativos, acuerdo de subastas de bonos del Tesoro, etc.) al final inclinó la seguridad del mercado de financiamiento fuera de balance, fueron las decisiones de política monetaria y regulatoria— las que involuntariamente empujaron a dicho mercado al borde de la falta de liquidez.

Marco de referencia de la política monetaria

Desde el 2008, la Reserva Federal ha estado conduciendo a la política monetaria vía un sistema de operaciones que fija el límite más bajo para las tasas de interés del mercado (el “piso”) al pagar intereses sobre los depósitos bancarios que mantiene la Fed (reservas bancarias). Este sistema no ofrece una facilidad efectiva para limitar las tasas del mercado. Más bien, se necesita una abundante oferta de reservas bancarias para brindar una presión a la baja en las tasas de interés del mercado.

La verdad incómoda

En el otoño de 2017, la Fed consideró que las reservas acumuladas eran más que abundantes. Ansiosa por “normalizar” la política monetaria, la Fed empezó a reducir su balance a un tamaño no mayor del necesario con el fin de implementar la política monetaria efectiva y eficientemente. Pero las complejas regulaciones impuestas en el sistema bancario después de la crisis financiera global dificultaron evaluar cuando las reservas podrían empezar a volverse escasas. Y debido a que la curva de la demanda de reservas no es lineal, no existen advertencias a medida que uno se acerca a este punto de inflexión. No existe ninguna señal de alarma, el engranaje simplemente empieza a fallar, que es lo que sucedió en septiembre.

La dinámica del mercado de recompra

Las reservas, cuando son abundantes, pueden ser una Fuente de financiación para el mercado de recompra. La contracción del balance de la Fed iba reduciendo esta oferta potencial a la vez que la demanda por fondeo para recompra no solo seguía una tendencia al alza, sino también se volvía cada vez más concentrada. Esto amplificó los efectos de este repentino desequilibrio ya que quienes dependían de financiamiento en los mercados no pueden darse el lujo de esperar a que el precio (tasa de fondeo) esté alineada con la percepción de un valor razonable. Debido a que los mercados de financiamiento deben encontrar un nivel absoluto de liquidación diariamente, los desequilibrios se resuelven vía abruptos ajustes en el precio del mercado (tasa de recompra).

Las acciones de la Fed: tratar la causa, no los síntomas

La disfunción de septiembre saco a la luz varias fricciones dentro de los mercados de fondeo. Pero dichas fricciones solo se volvieron factores restrictivos cuando la liquidez se volvió escasa. La Fed abordó el problema al iniciar operaciones en el mercado abierto dirigidas a una rápida reconstrucción de reservas en el sistema. Se añadieron cerca de $200 mil millones en reservas de forma temporal via recompras. Además, la Fed empezó a reconstruir reservas permanentes vía compras de notas del Tesoro a un ritmo inicial de $60 mil millones al mes. La Fed ha declarado que las operaciones temporales (recompras) persistirán al menos hasta enero de 2020, mientas que las operaciones permanentes (compra de notas del Tesoro) continuarán al menos hasta el segundo trimestre de 2020 (con un compromiso abierto a reinvertir los ingresos al vencimiento).

No hay un remedio fácil…

Consideremos que las operaciones de la Fed en el mercado abierto dependen de Operadores Primario [1] que fungen como contrapartes. Si bien estos operadores tienden a actuar principalmente como agentes en operaciones permanentes (compra de notas del Tesoro), las transacciones temporales (recompras) dependen por entero del uso de balances de Operadores Primarios para distribuir la liquidez a lo largo de todo el sistema. Las restricciones regulatorias sobre estas hojas de balance limitarán probablemente la posible efectividad de dichas operaciones temporales.

Con una dependencia continua en operaciones temporales, esperamos otro periodo de restricción aguda hasta fin de año. Más general, espero que una moderada restricción en los mercados de financiamiento persista hasta que las operaciones permanentes puedan restaurar las reservas hasta niveles suficientes, posiblemente en el primer trimestre de 2020.

Pero tampoco un daño permanente

No confundamos auges periódicos con una señal de deficiencias sistémicas persistentes. Podría ser un proceso disparejo, pero parece que el remedio está por llegar. Las operaciones temporales deberán ser pronto suplantadas por transacciones permanentes más efectivas. Después de un tropiezo inicial, me han sorprendido las acciones de la Fed. Si consideramos el factor de la liquidez del sistema, lo que importa más es la atención y disposición para reaccionar del banco central.