Por: Dave Lafferty, estratega en jefe de mercados de Natixis IMEl

movimiento al alza de la renta variable global continúa demostrando que los inversionistas están más enfocados en las fuerzas técnicas a corto plazo que en las fuerzas macro a más largo plazo.

Los inversionistas del mercado alcista se han aferrado a cierta combinación de las siguientes narrativas:

El brote de coronavirus está ralentizándose a nivel global.  (“la curva se aplana.”)

El brote viral /confinamiento es temporal y la actividad económica regresarán a algo cercano a la normalidad en el 2º semestre o en 2021.

El avance en una vacuna o terapia va progresando rápido, y una vez implementado, la economía rápidamente regresará a niveles de crecimiento previos al virus. (“Gilead nos va a salvar.”)

Los mercados de EEUU están dominados por la tecnología y cuidado de la salud –dos sectores que florecerán durante y después del brote viral. (“Amazon nos va salvar.”)

El confinamiento podría crear problemas más profundos, pero los estímulos monetarios y fiscales van a seguir apoyando a los activos de riesgo. (“No se puede ir en contra de la Fed”)

Estas narrativas optimistas han saturado los datos macroeconómicos implacablemente sombríos en todo el mundo. La mayoría de los índices económicos se desploman por sorpresa o se mantienen estables cerca de sus mínimos, indicando que los datos económicos marcaran niveles por debajo de las expectativas ya terriblemente bajas.

En los próximos meses, los inversionistas del mercado alcista podrían ser engañados por una paradoja del crecimiento a la vez que la economía se reinicia.

Las industrias y firmas operando a 0% – 50% de su capacidad con respecto a sus niveles pre-Covid-19 demostrarán enormes tasas de crecimiento a partir de sus mínimos, pero este “crecimiento” será mayormente un efecto de base. Nuestra principal preocupación es que los inversionistas se van a decepcionar cuando muchos de estos negocios regresen solo al 80% – 95% de sus niveles anteriores. Por ejemplo, un restaurant que opera solo con servicio para llevar a 10% de su capacidad podría registrar un retorno a un 80% de capacidad después de su reapertura – un enorme salto de 8x. Sin embargo, este 80% es todavía un 20% por debajo de la referencia previa. Los inversionistas parecen aferrados al prospecto de una mejora marginal en tanto ignoran el nivel general absoluto. O, para decirlo en palabras más simples, el mercado está enfocado en la fiesta y no en la resaca.

Para muchas empresas medianas y pequeñas, un retorno a solo 80% – 95% de su capacidad de referencia previa podrían no permitirles sobrevivir.

Para las grandes empresas que cotizan públicamente, un retorno a “la casi normalidad” no será suficiente para soportar a las acciones que cotizaban cerca de la perfección antes del Covid.

En semanas recientes, la duda ha evolucionado de “¿vamos a tocar otra vez niveles mínimos?” a “¿Qué tanta alza queda por registrarse?”

Las narrativas alcistas, junto con la liquidez de los bancos centrales podría mantener los activos de riesgo en alto hacia el verano.

Nuestra principal inquietud es que el apetito por el riesgo pueda desaparecer posteriormente este año a la vez que surja gradualmente el panorama completo del daño económico, incluyendo…

Una segunda y tercera ola de contagios en otoño e invierno o el riego de una reinfección siguen siendo una posibilidad.

El consumo sigue siendo débil a medida que los ahorros aumentan y los consumidores reconstruyen sus activos líquidos.

La capitalización continúa debilitándose a la vez que los negocios acumulan flujo de efectivo.

El componente de dividendos del retorno de la renta variable cae marcadamente mientras que la recompra de acciones, una insignia de la demanda por la renta variable en los últimos 3 años se precipita.

El desempleo temporal se convierte en permanente si el brote dura más tiempo de lo esperado.

El reporte de la nómina de EEUU para mayo (a publicarse en junio 5) no solamente mostrará la enorme y continua pérdida de empleos, sino también destacará la transición del desempleo temporal al permanente. Esta sigue siendo la métrica clave para determinar la profundidad del daño económico.

La compra de activos del banco central calma a los mercados y suprime la volatilidad, pero funciona poco para estimular la demanda.

El continuo estímulo fiscal se reduce, llega con más candados, y tarda más tiempo en desplegarse que las rondas anteriores.

Cierto nivel de distanciamiento social influye en las firmas e industrias que dependen en la proximidad o interacción cercana. (Teatros, deportes, aerolíneas, etc.)

Con las acciones al alza en más de 30% a partir de los mínimos de marzo 23, y acercándose al máximo en sus valoraciones, los inversionistas deberán preguntarse ¿qué tanta alza queda por registrarse?

Los mercados en su mayor parte ignoran las ganancias del 1er y 2º trimestres y con razón se enfocan en el 2º semestre y el 2021. El problema es que el índice S&P 500 ya cotiza por encima de 17x las ganancias del 2021 –por sobre su más que extendida valoración pre-virus. A pesar de la marca de 14% por debajo de su máximo de febrero, el S&P 500 no es barato, dado el daño de las ganancias que está por venir.

Ya estamos presenciando algunas señales de moderación. El S&P 500 ganó un sólido 6.1% en las últimas cuatro semanas, pero esto fue significativamente menor que el estallido de 23.4% en las primeras 3 semanas del avance. Con una valoración extendida y los datos macro que continúan empeorando, las ganancias del índice serán más difíciles de lograr.

Una revisión de los mínimos de marzo es posible pero está lejos de ser probable. Nuestra cautela ante las acciones se deriva de la reducción del alza, así como del creciente riesgo a la baja.

El mercado de bonos soberanos ofrece un coctel de tasas bajas con pérdidas en principal a la vez que las tasas fuera de la curva aumentan gradualmente hacia el año próximo.

Los bancos centrales se han propuesto llegar a cero – o menos – pero las tasas reales y la prima de inflación tiene algo de espacio para elevarse hacia la fase de recuperación – tan bajo como sea posible. Los rendimientos también experimentarán cierta presión al alza cuando la Fed y otros bancos centrales eventualmente empiecen a disminuir comprar para el programa de estímulos cuantitativos.

En este punto, la Fed preferiría no abordar las tasas negativas como ya el mercado lo consideró recientemente. Otra venta masiva o confinamiento prolongado podría descartar las tasas negativas, pero esto no es un hecho aún.

Los mercados de renta variable podrían adorar las tasas negativas de la Fed – al menos por un tiempo. Sin embargo, la masacre económica que justificaría tasas negativas podría causar terror entre los accionistas a largo plazo.

Los rendimientos de los bonos soberanos no han hecho nada para corroborar el avance del 30% en las acciones porque los inversionistas en bonos son escépticos en cuanto al escenario macro o porque creen que la Fed iniciará controles de la curva para limitar el extremo final.