Perspectivas de inversión Abril 2023

Por: Craig Burelle, Estratega Global Macro, Crédito Loomis, Sayles & Company

Con frecuencia, una política monetaria más estricta expone excesos financieros y burbujas de riesgo dentro de una economía.

En el entorno actual de ciclo tardío, este puede ser el caso. Los estándares crediticios más estrictos y el estrés del sector financiero no son eventos bienvenidos. Sin embargo, en cuanto a la inflación, las condiciones financieras generales más estrictas deberían limitar la disponibilidad de crédito y, a su vez, el endeudamiento y el gasto de los consumidores y las empresas.

Los bancos centrales parecen dispuestos a emplear el canal de préstamos y el impacto al crecimiento económico para llevar la inflación de vuelta a los niveles meta. ¿Significa esto que una recesión económica está en el horizonte en EEUU? Estimamos al menos 50% de probabilidad de recesión en los próximos seis meses.

Controladores macro

Las economías y los mercados se vuelven vulnerables a las perturbaciones cuando las políticas monetaria y fiscal son menos acomodaticias.

Desde los sucesos del sector bancario en marzo, la tensión en el sector financiero y la posibilidad de nuevas quiebras bancarias han captado la atención de los inversionistas. En nuestra opinión, éstos no deben olvidar el riesgo de inflación.

•La tasa de aumento de las ganancias corporativas ha estado bajo presión a nivel mundial desde el repunte inicial que inició este ciclo crediticio. Se anticipó cierta desaceleración, pero ahora parece más probable una contracción generalizada.

•Las ganancias corporativas en la gran capitalización de EEUU se contrajeron año tras año en el cuarto trimestre de 2022. Esperamos otra contracción en el primer trimestre de 2023, lo que se consideraría una recesión “técnica” en las ganancias.

•Cuando la rentabilidad corporativa empieza a decaer, el contexto fundamental para el crédito puede deteriorarse rápido, especialmente cuando aumenta el apalancamiento.

•Esperamos que la recesión de las ganancias corporativas de EEUU provoque anuncios de despidos a medida que las empresas busquen reducir costos.

•La tasa de desempleo suele ser el último indicador de la debilidad antes de que llegue la recesión.

•El aumento del desempleo y la contracción de las ganancias podrían catalizar una recesión en EEUU este año, en particular con el sistema financiero ya bajo presión.

•Creemos que la Fed puede pausar el alza de tasas, pero tardará en girar hacia recortes mientras la inflación PCE subyacente esté muy por encima del objetivo.

1 Fuente: Oficina de Análisis Económico de EEUU, al 30 de marzo de 2023.

Crédito Corporativo

Durante el próximo año, anticipamos una cobertura de intereses sustancial y vencimientos limitados que deberían ayudar a mantener la perspectiva de incumplimiento sin cambios en relación con entornos anteriores de fin de ciclo.

Los diferenciales de crédito en varios referenciales corporativos se han ampliado para reflejar un mayor riesgo de recesión, pero aún no han alcanzado su pico en 2023.

•Nuestros índices de difusión de analistas crediticios (CANDI), un marco de estudio interno que sondea a analistas de investigación crediticia de Loomis Sayles, indican cierta nivelación en la perspectiva fundamental después de señalar un deterioro en los últimos trimestres.

•Sin embargo, cuando nuestros analistas se anticipan a los próximos seis meses, los fundamentales claves de la salud corporativa, incluido el poder de fijación de precios y la rentabilidad, permanecen en niveles débiles para la mayoría de las industrias.

•El contexto operativo débil evaluado por nuestro equipo de investigación crediticia de forma ascendente es consistente con la visión descendente de nuestro equipo de estrategias macro, de que la economía de EEUU está atrincherada actualmente en el ciclo tardío y podría entrar en una recesión en seis meses.

•Vemos presión en los márgenes en los sectores no relacionados con las materias primas y relacionados con el consumo, incluido el automotriz, comercio minorista, productos de consumo, ferrocarriles, metales, minería y restaurantes. Esperamos que los problemas de la cadena de suministro y las presiones salariales disminuyan moderadamente pero persistirán en el primer semestre de 2023.

•A fines de marzo, nuestro marco de prima de riesgo aún sugería que el crédito de alto rendimiento y grado de inversión podría generar un exceso de rendimiento positivo en 2023.

Deuda y política del gobierno

Es probable que la inflación resurja como un enfoque clave para los bancos centrales del mundo el próximo trimestre.

La acción rápida de los gobiernos de EEUU y Europa puede haber evitado un pánico financiero más prolongado.

•La Fed puede hacer una pausa o incluso concluir su fase de endurecimiento de este ciclo en mayo, pero en nuestra opinión eso no indica que los recortes de tasas estén muy próximos.

•Los precios del mercado parecen optimistas de que los recortes de tasas de la Fed están en el horizonte de 2023, pero creemos que la economía tendría que estar en recesión para que esos recortes se realicen.

•Estamos de acuerdo en que gran parte del estrés dentro del sistema financiero de EEUU solo se vería exacerbado por aumentos adicionales de tasas. Sin embargo, la Fed todavía está librando una batalla contra la inflación, que se está ejecutando al doble de su tasa objetivo.

•La Fed está lejos de estar sola. Es probable que la inflación subyacente en la zona euro y el Reino Unido siga siendo un problema aún más importante para el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) en comparación con los retos para la Fed.

•La parte larga de las curvas de rendimiento de los mercados desarrollados podría permanecer dentro de rango si los participantes del mercado evalúan los riesgos del sector financiero y de recesión. Las expectativas de tasas de política más altas, que impulsaron las tasas a largo plazo al alza en 2022, han cambiado de rumbo lentamente.

DIVISAS

El dólar normalmente se comporta bien cuando hay riesgos macroeconómicos al exterior.

• Hay posibilidad de que el BCE y el BoE continúen subiendo las tasas si la Fed hace una pausa porque la inflación ha sido una preocupación aún mayor para dichas economías. En segundo lugar, el BCE y el BoE no están tan avanzados en sus ciclos de ajuste como la Fed.

•El dólar se ha debilitado modestamente en las últimas semanas, y es probable que continúe en el segundo trimestre. Sin embargo, si la recesión comienza a afianzarse en EEUU a fines del próximo trimestre, creemos que los inversionistas acudirán en masa al dólar en busca de un “refugio seguro”, ya que probablemente otros mercados se alejen del riesgo.

•Creemos que los bonos en moneda local de los mercados emergentes son una oportunidad para obtener potencialmente transferencias de emisiones de renta fija de EEUU de alto grado y de un sólido desempeño de la moneda. Creemos que los mercados seleccionados podrían hacerlo bien, incluso si el dólar sube.

•Los mercados de moneda local preferidos incluyen México, donde el banco central se apresuró a subir las tasas de política este ciclo. Sudáfrica es otro mercado favorecido donde podría haber mejoras estructurales a largo plazo.

•En Asia, favorecemos los bonos en moneda local de Indonesia y creemos que su banco central ha terminado ya la subida de tasas. El yen japonés también tiene margen para fortalecerse en caso de que los inversionistas busquen una seguridad relativa en los mercados globales volátiles.

Renta variable

Creemos que las condiciones financieras más estrictas, el menor poder de fijación de precios y los márgenes decrecientes deberían conducir a las estimaciones de ganancias de consenso del S&P 500 alrededor de un 10 % por debajo del nivel actual de 220.

•Nuestros marcos de salud corporativa sugieren que las empresas están actualmente en buena forma, pero direccionalmente, los fundamentales tienden a la baja, lo que podría limitar el potencial alcista de la rentabilidad total dadas las valiosas valoraciones.

•Creemos que la selección de valores será fundamental en este entorno de ciclo tardío. La renta variable en general parece lista para seguir superando al mercado respaldada por empresas con fundamentales sólidos en relación con los índices de gran capitalización más amplios.

•La rentabilidad se considera uno de los impulsores fundamentales más importantes del rendimiento total con el tiempo. El sector de la tecnología sigue siendo un líder relativo con respecto al rendimiento del capital y los márgenes de beneficio.

•Ciertos segmentos de acciones de valor, incluidos los industriales, han visto estimaciones de ganancias ascender para el 2023 en semanas recientes. Anticipamos un rendimiento superior potencial en sectores y estilos donde los fundamentales mejoran, o al menos muestran una fortaleza relativa.

•El bajo rendimiento de las finanzas se ha convertido en un fenómeno global. Sin embargo, anticipamos retos a largo plazo dentro del sector basados en una dura competencia y un menor poder de fijación de precios.

•Es difícil ver cómo podrían expandirse las valoraciones de las acciones al final del ciclo. Esperamos que los índices de referencia de renta variable estén dentro de un rango y que se centren en estilos, factores y valores líderes.

Riesgos potenciales

En nuestra opinión, se justifica una postura cautelosa en la asignación de activos con una inclinación hacia la renta fija dados los obstáculos macroeconómicos y la recesión de las ganancias corporativas parece afianzarse.

•Nuestra opinión es que la economía mundial se encuentra en una posición vulnerable y, por lo tanto, corre el riesgo de entrar en la fase de recesión del ciclo crediticio. La mayoría de las valoraciones de activos actualmente no reflejan los niveles que tradicionalmente se observan en una recesión.

•Algunos participantes del mercado anticipan una recesión de las ganancias, pero no en el grado que esperaríamos. Si las ganancias de gran capitalización de EEUU se contraen 10 % en 2023, podría provocar una revisión a la baja de las valoraciones de los activos.

•Los gobiernos intervinieron para cercar los problemas del sector financiero, pero podría haber más de lo que parece. Estamos atentos a un mayor riesgo sistémico dentro del sector bancario, particularmente en el sector inmobiliario comercial.

•En última instancia, la profundidad de una recesión estará determinada por la política de la Fed, específicamente su reacción a los datos de inflación. Si la inflación subyacente se mantiene muy por encima de la meta, como ahora, no esperaríamos que la Fed recorte las tasas de interés de inmediato.

•La economía de EEUU ha absorbido una serie de golpes, incluido el declive del sector de la vivienda, el aumento de los precios de los automóviles, el aumento de las tasas de interés y niveles de inflación que no se veían desde los 80. Con una probable recesión de las ganancias corporativas, estaremos atentos a las señales de que el sólido mercado laboral finalmente está comenzando a resquebrajarse.

Perspectiva por clase de activo

Somos constructivos en cuanto a la duración y la renta fija en general. Es probable que se presenten oportunidades potencialmente atractivas para ingresar a las acciones globales si los fundamentales están cerca de tocar fondo.