Revisamos nuestro pronóstico de inflación al cierre de 2019 a… 4.0%; como en El Gatopardo1, hay muchos cambios para que en el agregado todo quede igual. Desde que previmos —abril de 2018— la victoria electoral de AMLO2, también anticipamos que una combinación de factores relacionados con las políticas propuestas por la administración entrante podría llevar a tasas de inflación más elevadas en el mediano plazo. Estos factores pueden agruparse en dos categorías:
i. Efectos de una sola vez asociados a algunas decisiones de política que se esperaría impactaran al nivel de precios en 2019 tanto al alza —por ejemplo, por los recientes incrementos al salario mínimo— como a la baja —por políticas como la reducción propuesta a los impuestos fronterizos o la actualización planteada al IEPS de gasolinas—. De hecho, habíamos argumentado que la tasa de inflación en 2019 estaría determinada en gran medida por decisiones de política económica en los días iniciales de la administración de AMLO;
ii. Factores de una naturaleza más estructural relacionados con ineficiencias en la distribución de recursos, distorsiones de mercado y el consecuente deterioro de la productividad total de los factores, lo que podría impactar a la formación de precios en el mediano plazo.
En lo que toca a 2019, los efectos de una sola vez parecerían ser, de entrada, lo que mantiene la atención de los inversionistas. Al respecto, los inversionistas esperaban varias de las decisiones pendientes por parte de la administración de AMLO para poder actualizar sus perspectivas de inflación. De hecho, los siguientes aspectos de la política económica de AMLO terminaron de tomar forma:
1. A partir del 1º de enero, el salario mínimo se incrementó en 100% en la frontera norte (de 88.36 a 176.72 pesos diarios) y en 16.2% en el resto del país (de 88.36 a 102.68 pesos diarios);
2. Los municipios en la frontera norte del país recibieron un estímulo fiscal que consiste en reducciones a las tasas de IVA, a 8% desde 16%, y al ISR de personas morales y personas físicas con actividad empresarial en una tercera parte respecto del esquema fiscal de 2018;
3. El IEPS a las gasolinas y al diésel se modificó de tal manera que los precios correspondientes permanezcan constantes en términos reales, lo que implica que los impuestos se ajustarán para corregir cualquier discrepancia respecto de los precios internacionales.
Enfocándonos exclusivamente en las consecuencias inflacionarias de estas decisiones, los efectos que estimamos son relativamente moderados. Cada uno de estos temas merece una discusión mucho más detallada —por ejemplo, seguimos pensando que la reducción de las tasas impositivas en la frontera es desaconsejable y que el Decreto Presidencial a través del cual la medida se implementó no resolverá los retos de arbitraje relacionados con los diferenciales de impuestos y las distorsiones correspondientes que seguramente emergerán. Asimismo, sigue habiendo mucha incertidumbre en torno a la manera como estas medidas se implementarán exactamente.3 Además, a la luz de las sorpresas inflacionarias recientes y las consecuentes revisiones al alza en nuestros pronósticos para el cierre de 2018, revisamos nuestras expectativas de inflación en 2019 y cuantificamos la contribución individual estimada de cada una de estas medidas.
En suma, esperamos que la decisión en torno al incremento del salario mínimo contribuya positiva, aunque moderadamente, a la inflación general en 24pb con respecto a nuestro estimado para el cierre de 2018 de 4.93%, mientras que los otros dos factores deberían favorecer a reducir la inflación en 17 y 84pb, respectivamente (Cuadro 1). Lo anterior significa que, todo lo demás constante, la inflación general sería 4.16% al cierre de 2019.
Hay que tener en cuenta, sin embargo, que se espera que otros factores incidan sobre el crecimiento del INPC. Para empezar, después de haber alcanzado su máximo local de 6.8% en diciembre de 2017, la inflación general debería tender gradualmente a la baja. No obstante, esperamos que otros factores continúen ejerciendo una presión alcista sobre los precios, como por ejemplo efectos rezagados de traspaso cambiario después de la depreciación significativa que tuvo lugar desde octubre (y a pesar de la apreciación del peso en semanas recientes). A continuación, discutimos este último punto con mayor detalle.
Los retos previstos para la inflación parecen haberse materializado antes de lo anticipado
A pesar de lo anterior, esperamos que persistan presiones al alza sobre la inflación en 2019. Corrimos distintos modelos de series de tiempo para determinar la tendencia inflacionaria subyacente que, independientemente de los ajustes de una sola vez mencionados, completaría nuestro escenario. Aun cuando ya anticipábamos que México enfrentara un equilibrio nominal más alto en los próximos años, nos sorprendió que distintos modelos econométricos mostraran una fuerte rigidez a la baja de los precios al consumidor. Esta ha sido por ejemplo una de las razones que nos ha llevado a tener una visión más pesimista de las tendencias que afectan a la inflación subyacente. De hecho, ahora que hemos analizado nuevamente este punto, nuestras trayectorias preferidas confirman nuestros resultados anteriores y, por ende, seguimos esperando que la inflación subyacente se incremente a 3.9% anual hacia finales de 2019, desde nuestro estimado de 3.7% anual para diciembre de 2018. En suma, el impacto relativamente moderado a la baja de los efectos de una sola vez se compensa parcialmente por fuertes rigideces inflacionarias a la baja, lo que resulta en un pronóstico para la inflación general de 4% al cierre de 2019 desde nuestro estimado de 4.9% para el fin de 2018.
Así, la confirmación de nuestro pronóstico vigente para la inflación general anual en 2019 encierra algunas tendencias preocupantes. Esperamos que factores asociados a una ineficiente distribución de recursos y distorsiones de precios relativos operen en el mediano plazo y que, en este caso, no se podría responsabilizar a dichos factores por la rigidez ya aparente en las series de tiempo, al menos no de forma directa. ¿Cuáles son entonces las razones potenciales de este comportamiento?
Un canal indirecto que pensamos debe considerarse es el de las expectativas de inflación. En los últimos dos años la inflación ha sorprendido recurrentemente al alza, lo que ha llevado a los participantes del mercado a ajustar significativamente al alza sus expectativas para el crecimiento del INPC a distintos horizontes (Gráfica 1). Estas revisiones han estado asociadas a una amplia variedad de razones, desde una depreciación sustantiva del peso luego de los resultados de las elecciones de EE.UU. en noviembre de 2016 hasta sorpresas recurrentes en los precios de energéticos y de frutas y verduras, por ejemplo;
Al respecto, ¿podrían los efectos esperados de distintas políticas económicas estar afectando las expectativas de inflación? Este es posiblemente el asunto toral que estaría impactando a las perspectivas de inflación hacia delante: ¿será que decisiones específicas de política —cuyos efectos esperados en términos de la distribución de recursos son negativos— influyen anticipadamente en la formación de expectativas inflacionarias? El caso de la cancelación del nuevo aeropuerto de la Ciudad de México (NAICM) en Texcoco sirve como ejemplo. Sus impactos inmediatos probablemente serán desde insignificantes hasta apenas positivos (una caída estimada de la inversión fija bruta en la primera mitad de 2019 de 1.6% anual desde 2.6% previo al anuncio respectivo implica una brecha del producto más amplia), aunque sus efectos indirectos en términos de impactos por efectos relacionados con mayores costos (efectos cost-push) vía una oferta futura más restrictiva de servicios de aerotransporte en el área conurbada de la Ciudad de México, así como a través de un tipo de cambio más débil, podría incluir en las expectativas de inflación y en la determinación de precios por parte de los agentes económicos.
Así, el tipo de cambio en particular parecería jugar un papel especialmente importante en la evolución reciente de la inflación. La reacción inicial del tipo de cambio al anuncio de la cancelación del NAICM fue severa, aunque recientemente se ha visto una apreciación del peso respecto al dólar. En términos del efecto traspaso del tipo de cambio a la inflación, sin embargo, es importante ponderar si el hecho de asumir un nivel más elevado de la paridad peso-dólar —en independencia del repunte inicial— puede inducir a los agentes económicos a alterar sus procesos de determinación de precios; los efectos de traspaso cambiario son procesos no lineales. Más específicamente, la respuesta esperada del tipo de cambio real a un choque negativo de productividad —sea exógeno o inducido por política económica— es una depreciación, pero el grado del ajuste correspondiente que tiene lugar vía cambios al tipo de cambio nominal (i.e., con un impacto limitado a las trayectorias de inflación) puede ser distinto dependiendo de la naturaleza del choque.
Por lo tanto, la inflación continuará siendo un tema relevante a lo largo de 2019. Los puntos que bosquejamos en esta nota son reacciones iniciales que parecerían indicar un cambio estructural en las trayectorias subyacentes a la inflación en México y, por ende, requieren mayor profundización. Al respecto, pensamos los rubros mencionados como elementos de una agenda de investigación que continuaremos desarrollando en los próximos meses. Desde el punto de vista de los inversionistas, sin embargo, la idea de que un equilibrio nominal más elevado ya llegó (y parecería estar aquí para quedarse) es un mensaje importante con el que nos quedamos, y cuya consideración pensamos debe ser útil al estimar tasas reales, así como al pensar sobre las perspectivas de la política monetaria.