Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM
Los diferenciales del crédito se estrechan, incluyendo el alto rendimiento
La intervención de la Fed parece ilimitada. Los mercados de activos de riesgo encontraron apoyo en la decisión de la Fed de comprar bonos de alto rendimiento además de otros programas dirigidos a la economía real. El índice S&P registró su mejor semana desde 1974 (+10.4%) antes del feriado de semana de pascua.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro escalaron más en torno al 0.75% a la vez que la curva de rendimiento se inclinó más. Los rendimientos de la zona euro continuaron al alza, aunque de modo más modesto y con un movimiento más pronunciado en el rendimiento de los bonos (+12bp la semana pasada). Las subastas de bonos italianos reportaron un descuento temporal antes de un repunte de los mercados. Los diferenciales del BTP a 10 años están por debajo de los 200 puntos base.
El crédito fue el principal beneficiario de la decisión de la Fed, especialmente su segmento de alto rendimiento. Los diferenciales del grado de inversión se han reducido en 29 pb en Europa y hasta 46 puntos en EEUU. La contracción del alto rendimiento alcanzó los 109 pb en los CDX HY. Reducir las tensiones sobre el dólar claramente contribuye a los activos de riesgo. El euro se elevó hacia los $1.10. La deuda emergente también participó en el avance a pesar de una gran oferta de bonos de grado de inversión a principios de la semana pasada.
Gráfico de la semana
El apoyo directo a los grados BB- limitará la venta forzada por inversionistas institucionales que enfrentan restricciones de calificación y fondos de bonos que replican índices referenciales. La Fed, que expandió su inversión SPV al crédito, asume ahora más riesgo del que pudiera ponderar en el dólar a más largo plazo.
Avance gracias a la OPEP+ y la Fed
El avance de 10%+ en el indicador de renta variable S&P 500 la Semana Santa parece atribuirse a las negociaciones de la OPEP+ con respecto a la producción petrolera y mayor expansión monetaria en EEUU.
Con respecto al petróleo, la OPEP+ logró asegurar un acuerdo para reducir la producción petrolera con la participación de México y EEUU. La producción diaria de Arabia Saudita y Rusia se reducirá a 8.5 mn de barriles diarios. Los recortes en la producción podrían no ser suficientes para igualar la caída en la demanda mundial de 25 a 35 mn de barriles diarios en abril. La falta de capacidad de almacenaje disponible podría influir en los precios. En cuanto a EEUU, las reservas estratégicas alcanzan los 643 m de barriles comparado con la capacidad de almacenamiento de 713 m de barriles. Una caída en los precios es por tanto probable, a pesar de la gran actividad flotante de almacenamiento. Los precios del WTI cerraron la semana pasada por debajo de los $23.
La Fed expande herramientas para incluir compra de alto rendimiento
Paralelamente, la Fed asumió aún más riesgo financiero. La cantidad disponible ahora totaliza $2.3 billones en apoyos casi ilimitados comprometidos a bonos del Tesoro y mercados MBS. En coordinación con el programa del Tesoro CARES, anunciado recientemente, el Banco Central financiará un Programa de Cheques de Protección por $300 mil millones, por lo que la Fed otorgará a los bancos préstamos a la pequeña empresa en garantía. Además, el programa de créditos Main Street cuenta con $600 mil millones para prestar a la pequeña empresa via SPV con el apoyo de $75 mil millones de inversión en renta variable por el Tesoro. Además, se canalizarán $500 mil millones a bonos municipales y gobiernos locales. El mercado de crédito (PMCCF, SMCCF) y facilidades de titulización se han ampliado en $750 mil millones y $100 mil millones respectivamente. En cuanto al crédito, la Fed puede ahora comprar bonos emitidos por ángeles caídos o corporaciones que han perdido grado de inversión desde el 22 de marzo, en tanto retengan una calificación por encima de BB-. La Fed también va a expandir su apoyo a ETFs invertidos en bonos corporativos de alto rendimiento. TALF ofrecerá $100 mil millones en préstamos no recurrentes a 3 años a emisores de valores, incluyendo tramos CLO AAA.
Es probablemente muy pronto para entender las consecuencias de la expansión en la flexibilización monetaria. El tamaño del balance y los riesgos asumidos por la Fed podrían influir en el dólar. El exceso de oferta del dólar podría pronto convertir a dicha divisa en la moneda de financiamiento preferida del mundo al igual que con el acumulado de USD de 2009. Dicho entorno de mercado apoyará a los mercados de activos de riesgo.
Un frágil repunte
El optimismo del mercado descansa en otra ronda de estímulos monetarios de la Fed y espera un regreso organizado al crecimiento después de la crisis sanitaria. Sin embargo, los reportes de datos económicos continuarán siendo catastróficos por varios meses. Las solicitudes iniciales de desempleo llegaron a los 6.6 millones la semana pasada, lo cual podría indicar una tasa de desempleo más allá del 20% en el futuro inmediato. La realidad de una caída en las utilidades podría arriesgar el avance actual de 20% en la renta variable a partir del mínimo del 23 de marzo. Los reportes de ganancias corporativas probablemente revelarán las contracciones en los retornos trimestrales. El apoyo del gobierno está condicionado a terminar los programas de recompra, que podrían eliminar una participación significativa de $700-800 en compras anuales observada en años recientes. 70% de los bancos recortarán dividendos. La reciente tendencia en el desempeño del sector favorece a los sectores más expuestos al brote del virus incluyendo automotriz, materias primas y entretenimiento. Esto sugiere cautela entre la evidencia de cobertura significativamente breve. En Europa, el escenario del desempeño del sector ha sido similar. Las valoraciones se han ajustado a anuncios de recortes de dividendos generalizados en todos los sectores, incluyendo servicios y bancos. De acuerdo con los mercados de futuros de dividendos, estos no alcanzarán su nivel de 2019 por varios años.
En los mercados de bonos, los rendimientos se han ajustado al alza en los precios de la renta variable. los rendimientos de las notas T aumentaron a 0.75% la semana pasada. Las compras diarias de bonos del Tesoro por la Fed se han reducido desde el inicio de abril. La baja en las compras de bonos del Tesoro podría sugerir un enfoque en rendimiento en los próximos meses. En la zona euro, los rendimientos del Bund aumentaron casi -30%. Los diferenciales soberanos son aún sensibles a la actividad principal del mercado. Los diferenciales BTP se deterioraron anticipándose a las subastas de bonos antes del cierre de la semana de operaciones por debajo de la marca de 200 puntos base en los vencimientos a 10 años. La volatilidad de los diferenciales ha disminuido. España cotiza ahora en torno a los 115 puntos base mientras que los bonos portugueses están en torno a los 130 pb.
Los bonos financieros se desempeñaron mejor mientras que los bonos de sectores cíclicos y servicios parcialmente imitaron a ganancias anteriores. Los bonos emergentes se desempeñaron mejor gracias a un dólar más débil.