A pesar de un entorno complicado para las economías emergentes, en el que la inflación en Estados Unidos (y en economías avanzadas en general) se ha acelerado a niveles récord y las tasas de interés han iniciado sus ajustes al alza, las monedas emergentes no han reflejado debilidad. El Real brasileño se ha apreciado 19% frente al dólar en lo que va de 2022, el Rand sudafricano 9.4% y el peso mexicano 3.32%. Ni siquiera el colapso del Rublo ruso (-11.4%) por la invasión a Ucrania desestabilizó a las monedas emergentes, que vieron mayor volatilidad, pero no una debilidad duradera.
La principal razón detrás del comportamiento positivo en emergentes y, en particular, del peso, parece estar en el diferencial de las tasas de interés entre emergentes y avanzados. Las economías emergentes iniciaron, antes que la Reserva Federal y los bancos centrales de economías avanzadas, un proceso de normalización monetaria que, en varios países, ya ha alcanzado un nivel restrictivo. Esto parece estar conservando el atractivo de los activos de deuda emergentes y reteniendo los flujos de capitales externos, algo que ha contribuido a estabilizar (y en algunos casos fortalecer) los tipos de cambio frente al dólar.
En el caso específico de México, considerando que el principal canal de transmisión de la política monetaria es el tipo de cambio y las expectativas de inflación; la Junta de Gobierno de Banxico inició desde junio del año pasado un ciclo restrictivo en aras de anclar las expectativas de inflación en el mediano y largo plazo, así como contener la trayectoria de alza que ha mostrado la inflación en el corto plazo. A la fecha, Banco de México ha aumentado en 250 puntos base la tasa objetivo y se espera que el ciclo de alzas a las tasas continúe, dado el complejo entorno actual. Los instrumentos de renta fija del gobierno mexicano a un año anticipan una tasa objetivo cercana al 8.25% en dicho plazo.
A esto se suma el hecho de que, en última instancia, la inflación en Estados Unidos se espera en una trayectoria de baja en el mediano plazo. Si bien es cierto que se ha mantenido por encima del objetivo de la Reserva Federal, de manera persistente, y ha continuado acelerándose, no se espera que se trate de un fenómeno permanente o de una espiral inflacionaria. La persistencia en la inflación de Estados Unidos ha sido originada por la suma consecutiva de varios choques que la han desviado de su trayectoria, pero, una vez que sus efectos se desvanezcan, se espera la convergencia hacia el objetivo de la Reserva Federal. Al menos así parece reflejar la curva de rendimientos en los mercados de deuda soberana estadounidense: las expectativas de incrementos a las tasas de interés por parte de la FED y las mayores primas por inflación han afectado sobre todo los rendimientos de instrumentos de corto y mediano plazos (1-5 años), pero no a los de largo plazo (10-30 años). Esto señala que aún no se espera un problema de inflación prolongado y que las tasas no se mantendrán elevadas por mucho tiempo; o que, en todo caso, los incrementos en las tasas de política monetaria podrían retener el crecimiento y forzar el regreso a tasas de interés más bajas en el largo plazo.
Para el peso mexicano, el diferencial de tasas parece la principal razón detrás de una moneda fuerte. El diferencial de tasas de política monetaria entre Estados Unidos y México es actualmente de 642 puntos base, su nivel más alto desde 2008; y, aún con el Bono del Tesoro a 10 años en sus niveles más altos desde 2019, el diferencial con el BonoM de 10 años se encuentra en cerca de sus niveles más altos (597pb) de las ultimas décadas, registrados en 2005, 2008, 2018 y 2020.
A ello se suma que el balance de la cuenta corriente en México, si bien es deficitario, lo es por un margen bajo. Para 2022 se proyecta un déficit en el orden de 0.7% del PIB; mientras que para 2023 se proyecta en 0.9%. De acuerdo a estas estimaciones, la cuenta corriente se encontraría aún lejos de volver a registrar déficits de 1.5-2% del PIB, que fueron característicos de la década anterior. Esto sugiere que podría mantenerse una circunstancia de reducida necesidad de dólares (menor demanda de dólares) para el financiamiento de la actividad económica y, por lo tanto, presiones menos fuertes al alza para el tipo de cambio. Es inevitable señalar que la baja demanda de dólares en la economía mexicana es también atribuible a un bajo dinamismo en la demanda interna y bajos niveles de inversión. Una recuperación de éstos sería necesaria para ver un incremento sustancial en el tipo de cambio.
En este contexto, hemos decidido revisar nuestras estimaciones de tipo de cambio para 2022. Nuestra expectativa es de ver una tendencia más moderada de alza y desde una base más baja.
Sin embargo, pese a la reciente apreciación de la moneda, el escenario no es ajeno a riesgos que podrían inducir a una mayor volatilidad y aumento en la aversión al riesgo, que tradicionalmente se traduce en un peso más débil. Cualquier sorpresa inflacionaria en Estados Unidos que obligue a la conducción de una política monetaria más rígida por parte de la Reserva Federal podría resultar en un des anclaje de las expectativas de inflación y en presiones adicionales en las tasas de largo plazo en el mercado secundario. A la postre, en este escenario, el diferencial de tasas pudiera estrecharse y originar una salida más agresiva de capitales en economías emergentes.