Por Jack Janasiewicz de Natixis IM
Observamos que julio fue un mes de pérdidas significativas, aunque en agosto se ha estado estabilizando…
Hemos observado un cambio de tendencia en el dólar estadounidense últimamente. La reciente racha de debilidad del USD que se presentó a principios del verano parece haber sido en gran parte impulsada por los diferenciales en la inflación y los tipos de interés. Con la Reserva Federal cerca del final de su ciclo restrictivo mientras que otros bancos centrales como el BCE todavía intentan frenar la inflación, la percepción de divergencia en las políticas monetarias parecía ser el motor del movimiento de las divisas. Los bancos centrales más agresivos parecían estar brindando un mayor respaldo a sus monedas locales en comparación con el dólar. Sin embargo, ese impulsor parece haber cambiado recientemente, y ahora son los diferenciales del crecimiento los que predominan. En particular, la economía de EEUU ha demostrado ser mucho más resistente que muchas de sus contrapartes de mercados desarrollados y emergentes. Con la evidente desaceleración más pronunciada en la zona euro y los problemas en el sector inmobiliario y economía estancada en China, esas divisas han mostrado debilidad relativa frente al dólar. Si la economía global en general se desacelera, es probable que los diferenciales en el crecimiento relativo sean el catalizador de la fortaleza de la moneda. Y con la economía estadounidense aparentemente más resistente que el resto del mundo, la fortaleza del dólar no debería de sorprender.
¿Cómo seguirán influyendo las tasas de la Fed en esto? En EEUU, se da por sentado que las tasas se mantendrán elevadas hasta fin de año
Si bien la Fed parece estar cerca del final de su ciclo restrictivo, es probable que el “mantener las tasas altas por más tiempo” permanezca durante algún tiempo. Actualmente, el mercado está considerando 2-3 recortes a las tasas de 25 puntos base en todo 2024, lo cual podría resultar un tanto optimista. Sin embargo, lo más importante es cómo reaccionará la economía de EEUU a la política de tasas altas por tiempo prolongado de la Fed. Si Powell logra llevar a cabo el llamado “aterrizaje suave”, es muy posible que veamos una persistente fortaleza del dólar si la economía estadounidense sigue siendo más resistente comparada al resto del mundo. ¿Qué significa entonces la famosa “sonrisa del dólar”? Si la economía de EEUU sigue siendo fuerte comparada con las economías competidoras, cabe esperar una resiliencia del dólar. Si la economía global cae en recesión, es probable que prevalezca la fortaleza del dólar debido a su condición de refugio. Si vemos que la economía global sigue siendo resistente, es decir, donde el panorama de crecimiento de EEUU no es dominante y no hay temor de una recesión que desencadene un entorno de aversión al riesgo, esperaríamos ver un aumento del apetito por el riesgo fuera de los activos denominados en dólares, lo que ejercería presión al alza sobre las monedas competidoras. Una vez más, los diferenciales del crecimiento parecen ser el principal catalizador.
En términos generales, ¿cómo se desempeña la economía estadounidense? La lucha contra la inflación continúa y el desempleo disminuye, aunque el mercado laboral sigue ajustado…
La probabilidad de un aterrizaje suave aumenta cada día. Los balances de los hogares siguen siendo sólidos, beneficiándose de un desapalancamiento que resultó del exceso de ahorro impulsado por los cheques de estímulo implementados con el COVID y la mejora en las redes de apoyo social. Los balances de las empresas también están en buena forma, ya que han restructurado deudas a niveles históricamente bajos y han acumulado efectivo, lo que ha elevado la proporción de cobertura de intereses cerca de máximos históricos. Muchos han analizado este ciclo desde la perspectiva de una recesión impulsada por el crédito tradicional. Y así es como históricamente han evolucionado los ciclos tradicionalmente restrictivos. Sin embargo, este período está impulsado más por una perspectiva del ciclo de ingresos, dado el aumento sin precedentes en las ganancias relacionadas con los estímulos. Esta dinámica ha confundido el plan de ruta típico del endurecimiento, lo que ha llevado a muchos a interpretar erróneamente el pronóstico para las perspectivas de crecimiento de EEUU. La clave de esta perspectiva reside en la fortaleza del mercado laboral, que continúa normalizándose a partir de los desequilibrios consecuencia del COVID. Aquellas áreas del mercado que experimentaron escasez de trabajadores tuvieron que aumentar los salarios para atraer empleados. A medida que el mercado laboral se normaliza, vemos que esas áreas bajo presión por la escasez de trabajadores avanzan lentamente hacia un equilibrio. Y a la vez, la necesidad de pagar más para atraer trabajadores disminuye, ejerciendo presión a la baja sobre los salarios. Además, dicha presión se ve contrarrestada por impulsos desinflacionarios a medida que la normalización de las cadenas de suministro continúa y el costo de la vivienda disminuye. La mezcla de este avance desinflacionario (que todavía tiene mucho por avanzar) y un mercado laboral normalizador se manifiesta en una economía estadounidense que se desacelera lentamente. Este entorno de “justo a la medida” contribuye a mantener a flote al consumidor, mientras que las presiones inflacionarias siguen disminuyendo. Si alguna vez hubo un plan para un aterrizaje suave, así es como se vería.
En cuanto a la geopolítica, ¿qué factores podrían afectar al dólar en los próximos meses?
Esperamos que la situación geopolítica se intensifique en las próximas semanas, ya que el gobierno de EEUU enfrenta la posibilidad de un cierre. Sin la aprobación del presupuesto para el año próximo, el gobierno de EEUU se verá obligado a aprobar medidas de financiamiento a corto plazo o cerrar. Es probable que tal medida tenga un impacto limitado en los mercados, como hemos visto antes. Sin embargo, es un riesgo clave a destacar, especialmente a la luz de la reciente rebaja de Fitch a la calificación crediticia y la amenaza de rebajar la calificación crediticia del sistema bancario estadounidense. El principal efecto colateral de dicho riesgo se manifestaría por el canal de la confianza. Consideramos que cualquier efecto colateral de tal suceso será de corta duración y vemos una baja probabilidad de un impacto significativo en los mercados.
¿Qué se espera de la economía china y cómo podría afectar al dólar?
China parece experimentar un problema de confianza, en gran parte debido al desplome inmobiliario que está afectando al sistema. La inversión del sector privado se ha desacelerado debido a estas inquietudes y los hogares se han vuelto más cautelosos. Esto ha derivado en un panorama económico lento, con sentimientos negativos en las empresas y los hogares. Un círculo vicioso ha comenzado a surgir a medida que los hogares con aversión al riesgo han pospuesto compras de propiedades, lo que a su vez reduce las ventas y los precios de las viviendas. Con opciones de inversión limitadas en China, el mercado inmobiliario se había convertido en una opción clave para muchos. A medida que las ventas bajan y los precios se atenúan, esto ha conducido a una reducción del patrimonio de los propietarios de vivienda, que a su vez se refleja en la economía en general, reforzando el círculo vicioso negativo. La cautela en los hogares ha aumentado el ahorro a expensas del consumo y la desaceleración de la demanda ha llevado a las empresas a reducir la producción y contratación. Esto a su vez conduce a un aumento más lento de los ingresos y a menor gasto, y así sucesivamente. ¿El resultado? Una moneda más débil y el reflejo de la deflación ahora en el IPP y el IPC. ¿Las repercusiones? China ha comenzado a exportar desinflación al resto del mundo. Una divisa china más débil significa que los importadores de productos chinos ahora pueden comprar más bienes por menos. Y al margen, esto probablemente contribuya a que la inflación global descienda. Desde la perspectiva del dólar estadounidense, esto probablemente ayude con el impulso desinflacionario mencionado anteriormente. Las cadenas de suministro han seguido mejorando y un Yuan más débil se reflejará también en los precios de importación. Ayudar a impulsar el auge desinflacionario podría beneficiar a la narrativa del aterrizaje suave en EEUU, ya que es probable que la Fed no necesite ser tan agresiva en los próximos trimestres. Y una Fed menos agresiva probablemente aumente las probabilidades de un aterrizaje suave. Una vez más, volvemos a la narrativa de los diferenciales del crecimiento y esto favorece el discurso del crecimiento de Estados Unidos.
Finalmente, ¿a qué otras tensiones estará sujeto el dólar por el resto del año (precio del petróleo, deuda estadounidense, etc.)?
Los riesgos para el dólar estadounidense probablemente provendrán de cualquier impacto potencial en la reevaluación del crecimiento global. Actualmente, la dinámica del crecimiento global parece inclinarse a favor de EEUU. Para que el dólar se debilite significativamente, esperaríamos un mejor panorama de crecimiento global. ¿Los catalizadores potenciales? Una respuesta sólida a la desaceleración en la economía china podría ser un riesgo. Una medida de este tipo que reviva el historial de crecimiento de China tendría un efecto en cascada en las divisas regionales, así como en Europa, todas economías que probablemente experimentarían una perspectiva de crecimiento mejorada. Sin embargo, advertimos que la narrativa de la fortaleza del dólar podría no abarcar todas las monedas. Las economías en desarrollo fueron las primeras en sentir los impulsos inflacionarios emanados de la crisis del COVID y también los primeros bancos centrales en reaccionar. Estas mismas economías serán las primeras en abandonar entornos de política monetaria más restrictivos, respaldadas por recortes a las tasas con comienzos mucho antes que los bancos centrales de mercados desarrollados. Esto podría convertirse en un catalizador para la fortaleza de las divisas regionales en el universo de los mercados desarrollados vs el dólar estadounidense. Por tanto, si bien argumentamos que los diferenciales del crecimiento favorecen la fortaleza del dólar a corto plazo, podríamos ver algunas áreas de debilidad relativa en el mundo en comparación con las monedas competidoras. América Latina es una región que podría mostrar un rendimiento más sólido ante el dólar a medida que disminuye el impulso inflacionario.