Por Axel Botte, Estratega Global de Ostrum Asset Management
Reasignaciones y volatilidad después del FOMC
“Escuchen lo que digo, pero también observen lo que hago” parece ser el mensaje de la Fed. Tras el anuncio de un cambio en la postura monetaria, los rendimientos de los bonos volvieron a caer a medida que los mercados financieros asimilaron las proyecciones más restrictivas para las tasas.
Dos tercios de los miembros del FOMC admiten ahora que los riesgos de la inflación están al alza. Sin embargo, los factores técnicos, que habían mantenido la presión a la baja sobre los rendimientos de los bonos desde mediados de marzo, se vieron amplificados por el aumento de las tasas administradas. El aplanamiento resultante de la curva de rendimiento eleva el valor de las ganancias futuras, lo que permite al Nasdaq establecer nuevos máximos. El dólar estadounidense ha subido a medida que las expectativas de inflación se ajustan a la baja. Los diferenciales de crédito son en general estables.
La evolución de la perspectiva de tasas reflejada en el “diagrama de puntos” sorprendió a los participantes del mercado financiero. El gráfico de puntos muestra las principales diferencias de opinión entre los banqueros centrales. Cinco miembros del comité, probablemente algunos miembros de la Junta y figuras con postura dovish como Neel Kashkari, todavía esperan el statu quo en las tasas de los fondos de la Fed para diciembre de 2023. Por el contrario, dos participantes pronosticaron que las tasas de los fondos de la Fed subirían a 1.75% (límite superior), lo que requeriría un alza de 50 pb a partir de 2022 y cuatro movimientos de 25 puntos base en 2023. Por lo tanto, el rango de posibles resultados de la tasa se ha ampliado significativamente. El cambio en las proyecciones de tasas se relaciona con las perspectivas de inflación.
Trece de los dieciocho miembros del FOMC ahora consideran que los riesgos de inflación están al alza. En marzo, una gran mayoría de los responsables de la formulación de políticas vieron un equilibrio en las presiones inflacionarias. Implícitamente, si la meta del empleo máximo sigue siendo una prioridad, la Fed ya no ignorará la desviación de la inflación de la meta de estabilidad de precios. Además, existe una considerable incertidumbre sobre el regreso al empleo de parte de la población que abandonó la fuerza laboral desde el inicio de la pandemia. De estos 100 millones de personas, 7 millones dicen que desean un trabajo (sin estar en busca de un empleo, de lo contrario se incluirían en la fuerza laboral). En mayo de 2020, esa cifra se situó en 9.4 millones. En otras palabras, 2.4 millones de personas han abandonado definitivamente el mercado laboral. Esto representa una pérdida de PIB potencial contra la que probablemente se enfrenten las políticas fiscales y monetarias expansivas, lo que acentúa la presión sobre los precios.
Mientras tanto, la Fed optó por ajustes técnicos, que no implican un endurecimiento monetario. Al aumentar la IOER y la tasa de recompra inversa, la Fed quiere alejarse de las tasas negativas en parte de los mercados monetarios. Las tasas de los pagarés del tesoro inducidas por la escasez de garantías desde mediados de marzo han aumentado por encima de cero. Al subir las tasas administradas en 5 pb, la Fed subsidia la compra de garantías y promueve un mejor funcionamiento de los mercados monetarios (al evitar una caída en el valor liquidativo de los fondos del mercado monetario). En comparación con las condiciones anteriores del comité, la Fed ahora toma prestada liquidez de las instituciones en 4 puntos por encima de las tasas de recompra del mercado. Los aumentos llevaron a un alza vertiginosa en el uso de la facilidad de recompra inversa de $520 mil millones antes del FOMC a $756 mil millones de dólares al día siguiente. En otras palabras, a pesar del mensaje restrictivo, la Fed favoreció la compra (temporal pero tácitamente diaria) de 236 mil millones de dólares en bonos del Tesoro en solo un día.
Estos elementos técnicos son, sin duda, factores clave en el fuerte movimiento de aplanamiento de la curva de rendimiento de EEUU. El diferencial del bono de 5-30 años (120 puntos base) se estrechó en 20 pb en dos días para volver a su nivel de diciembre de 2020. El rendimiento de los pagarés a 10 años se revirtió pronto a los niveles anteriores al FOMC en torno al 1.50%. Los bonos del Tesoro a dos años se movieron por encima del 0.25% después de las declaraciones hawkish de James Bullard. La falta de consenso en torno a las tasas dentro de la Fed fomentará la volatilidad.
Lógicamente, los inversionistas buscan cobertura contra una mayor volatilidad optando por estrategias más convexas (protectoras tanto del alza como de la caída de tasas), como los aplanadores de la curva de rendimiento. La búsqueda de garantías deberá sostener el impulso de este aplanamiento de la curva impulso, ya que el final de la suspensión del techo de la deuda (fines de julio) puede influir en la capacidad percibida del Tesoro para generar deuda negociable.
En la zona del euro, el Bund sigue lógicamente al principal mercado estadounidense. Teniendo en cuenta la prima de plazo de 5 puntos base del nuevo índice referencial a 10 años, los rendimientos de los bonos alemanes han subido 3 puntos base desde hace una semana. Las necesidades de cobertura relacionadas con la emisión de bonos EU NextGen que resultaron en la venta de Bunds después de la sindicación de bonos a 10 años por un valor sin precedentes de 20 mil millones de euros. La demanda final de los inversionistas alcanzó un total de 142 mil millones de euros. La UE sigue ofreciendo grandes primas de nuevas emisiones (swap medio – 2 puntos base) en comparación con los diferenciales del mercado secundario en torno a 5 pb más bajos. En este contexto, los diferenciales soberanos terminaron la semana en una nota ligeramente negativa, al igual que los diferenciales swap. El mercado crediticio primario de grado de inversión sigue siendo muy dinámico, en particular el sector financiero (9 mil millones de euros esta semana). Estos valores tienden a ajustarse en los mercados secundarios, ya que el apetito por vencimientos largos sigue siendo fuerte, probablemente debido al aplanamiento de las curvas de rendimiento subyacente y al nivel histórico de rendimientos en el paquete de crédito de 1 a 3 años.
El alto rendimiento experimenta una actividad primaria sin precedentes con 16 a 18 transacciones esperadas para finales de Junio. La posición de los fondos es bullish en torno a dos temas de inversiones principales: la posibilidad de alzas en la calificación de entre BBs y la reapertura de las economías. Los mercados bursátiles resistieron la postura hawkish del comité por un rato, pero la sesión más reciente influyó en los índices. La temporada de ganancias se está conformando para ser favorable y los flujos internos soportan a la clase de activos. Las ganancias anuales tendrán un alza de 50% desde el 2020. La rotación del sector no es favorable a las materias primas pero los beneficia al segmento de los bienes de lujo. El dólar se fortaleció ante cualquier divisa luego del comité. El euro se precipitó a $ 1.19. las divisas relacionadas con materias primas cayeron. El real brasileño fue una excepción gracias al alza de 75 bp de la tasa Selic.