Por Jack Janasiewicz & Garrett Melson, y Estrategas de Portafolio de Natixis IM Solutions

La incertidumbre continúa vigente en torno a la crisis en Ucrania y rápidamente se ha convertido en una preocupación considerable entre los participantes del mercado a medida que sopesan los posibles resultados y efecto dominó. Si bien el conflicto continúa desarrollándose en tierra, comienzan a surgir señales de una posible escalada. Las noticias contradictorias continúan llegando con indicios de progreso que rápidamente se desvanecen mediante declaraciones contrarias.

En vista del panorama, hay tres resultados probables: un conflicto largo y prolongado, una escalada a través de una mayor agresión de Rusia o un acuerdo negociado. Hasta ahora, parece que hemos estado en la ruta de un conflicto prolongado con el ejército de Rusia que a su vez se topa con una resistencia feroz que hace que los avances sean lentos y a un alto costo. La moral ucraniana se ha mantenido fuerte, respaldada por una sólida máquina de propaganda en redes sociales y el gran daño infligido a las fuerzas rusas. Cada bando está bajo presión, pero ninguno está dispuesto a ceder.

De hecho, la continua resistencia ucraniana apoyada por los aliados de occidente corre el riesgo de una mayor escalada a medida que Putin busca una victoria decisiva y una demostración de fuerza. Las preocupaciones sobre un ataque nuclear dirigido o armas químicas han aumentado en los últimos días, lo que representa un resultado que ciertamente generaría una escalada significativa a enfrentar repercusiones cada vez más severas.

Por terrible que suenen los dos primeros escenarios, se anticipa una posible rampa de salida. Claramente, este no ha sido el conflicto que Vladimir Putin esperaba, y la presión interna, aunque tal vez aún limitada debido al control estatal de los medios, se está acumulando. Putin necesita una victoria y la lista de incentivos que motivan una resolución rápida está creciendo. Putin está más solo que nunca en el entorno mundial y aparentemente más a nivel nacional, con informes de que recientemente arrestó a varios altos funcionarios de inteligencia como resultado del pobre esfuerzo de guerra a la fecha. En tanto, en Ucrania, es poco probable que el presidente Zelensky ceda con la moral alta. Sin embargo, las pérdidas militares ucranianas aumentan, la devastación crece y las bajas civiles continúan aumentando.

Si bien las dos partes siguen distanciadas, las conversaciones continúan y las demandas van disminuyendo. Los puntos conflictivos ahora parecen ser: el reconocimiento formal del control ruso de Donbas, la aceptación del control ruso de Crimea, la renuncia de Ucrania a la OTAN a cambio de garantías de seguridad y la desmilitarización. A pesar del rechazo de Ucrania, las dos primeras demandas son en gran medida una formalización de la realidad en el campo. Comentarios recientes del presidente Zelensky reiteran su previa apertura a la neutralidad a cambio de garantías de seguridad.

Esta reducción de las demandas ha derivado en optimismo hacia un fin anticipado del conflicto, pero las noticias recientes han generado dudas. Primero, porque los representantes rusos afirman que un acuerdo no es cercano, lo que aumenta los riesgos de que las negociaciones hayan sido sólo un medio para ganar tiempo y permitir que las fuerzas rusas se reagrupan y reabastezcan. El segundo giro viene con las supuestas solicitudes a China de asistencia militar que parece haberse convertido en una posibilidad a pesar de la renuencia de China a brindar apoyo más que de palabra. Con las conversaciones en curso entre Biden y Xi, la ruta a seguir es aún poco clara, pero destacamos que las naciones occidentales han reiterado que cualquier acción de China para socavar las sanciones probablemente también pondrá a China en la mira. Con los nuevos riesgos internos por el Covid para el crecimiento a medida que China se aferra a sus políticas de cero Covid en momentos en que es probable que el consumo global comience a alejarse gradualmente del aumento de los bienes, los riesgos para el crecimiento doméstico van al alza. Esto puede ser un incentivo para no permanecer indiferente.

Las consecuencias económicas continúan siendo un riesgo, pero después de que el mercado consideró pronto las graves implicaciones de una interrupción al suministro de petróleo y la destrucción de la demanda de los consumidores, hemos sido testigos de los vaivenes de muchos activos con los precios del petróleo de vuelta a niveles anteriores a la crisis y la caída de la volatilidad implícita por debajo de niveles previos a la invasión, y ahora los mercados comienzan a rechazar niveles muy altos de sobreventa. El efecto principal sigue siendo a través de los altos precios de los alimentos y la energía. La energía ya es el principal impulsor de la inflación de la zona euro y los niveles relativamente altos de gasto de los consumidores de la energía significan que los riesgos de pérdida de la demanda siguen siendo altos para la economía europea. Los efectos directos en la economía de EEUU, por otro lado, siguen siendo bastante limitados como productor clave de energía y granos. Si bien esperamos que la crisis probablemente ralentice el ritmo de desaceleración en los datos de inflación de EEUU, los consumidores tienen un margen considerable de ahorro en exceso y fuertes ganancias salariales para reducir el impacto de mayores costos en alimentos y energía.

Si bien el camino por delante es todavía poco claro, muchos de los riesgos extremos que consideran los mercados en las primeras etapas de la invasión parecen tener menos impacto en la actividad económica y el mercado fuera de Rusia. Dicho esto, aún existen riesgos muy evidentes a la baja para el crecimiento y riesgos inflacionarios al alza para Europa, mientras que EEUU probablemente permanecerá relativamente aislado.