Por: Dave Lafferty, Estratega en Jefe de Natixis IM
La Ruleta de las Tasas de Interés
El mes pasado, nuestro argumento era que los inversionistas no deberían esperar que los bancos centrales vuelvan al rescate. La reanudación de la política super acomodaticia podría ayudar a los márgenes, pero en realidad, sus efectos desaparecerán con el tiempo. Este mes, como una variación de dicho tema, examinamos varios escenarios de tasas de interés y sus implicaciones para la asignación de activos y el retorno para los inversionistas. Spoiler: los resultados son un poco preocupantes.
Escenario base: a la baja por más tiempo
En términos simples, nuestra visión del escenario base es que los rendimientos de los bonos soberanos globales se mantendrán bajos por algún tiempo. Este escenario es respaldado por muchos factores. Primero, por razones estructurales relacionadas con la población global en edad laboral, participación en la fuerza laboral y productividad, es difícil imaginar una recuperación sostenida y significativa ante el índice potencial de crecimiento real en la mayoría del mundo desarrollado.
Además del lento crecimiento real, tenemos que considerar las expectativas de inflación que conducirán a un cambio nominal de los rendimientos. Aquí la tendencia actual es a favor de una inflación moderada continua. Si bien los balances bancarios todavía están llenos de reservas y activos de operaciones globales de estímulos cuantitativos, poco de ese efectivo parece estar “detrás de los bienes”. Las bajas tasas han limitado las fuerzas competitivas naturales del mercado, lo que ha llevado a compañías zombi a mantener el abasto agregado de bienes y servicios elevado. Estos zombis pueden sobrevivir, pero no pueden prosperar, por lo que los salarios aumentan lentamente (si es que lo hacen) y la curva de Phillips sigue siendo relativamente plana, por lo que la transferencia a la inflación ha sido casi inexistente. Los bancos centrales no parecen alcanzar sus objetivos de inflación y la mayoría está empezando a preocuparse porque eso no cambie.
Con los bancos centrales aún más preocupados por la deflación que por la inflación, la proyección es clara: pocos tienen prisa por aumentar las tasas. No es de sorprender que, a medida que los deudores soberanos y corporativos se han atiborrado de tasas históricamente bajas / negativas, los índices de apalancamiento se hayan disparado. Cualquier aumento significativo en los rendimientos hará que el servicio de la deuda escale. El espacio fiscal soberano sería desplazado por el pago de intereses, y la moratoria corporativa aumentaría. A medida que la política monetaria se acerque al límite cero, se da una atracción gravitacional hacia las bajas tasas y los bancos centrales ya lo están percibiendo. El BCE impidió la recuperación de la Eurozona al dejar las tasas demasiado altas en 2011–12, mientras que el intento de la Fed de “normalizar” (elevando las tasas y relajando su balance) se encontró con una reducción de casi 20% en el índice S&P 500 a fines del año pasado. Tal vez estamos sobre extrapolando las tendencias recientes, pero proyectamos “a la baja por más tiempo” como el escenario más probable. (Trataremos este tema más adelante).
Creemos que las implicaciones de los inversionistas son bastante sencillas. Los bonos derivan la mayor parte de sus rendimientos de los ingresos actuales (es decir, recortando el pagaré), por lo que los bajos rendimientos se traducen en bajos retornos. Podemos ratificar esto de forma más pesimista: los rendimientos históricamente bajos resultarán en retornos históricamente bajos a largo plazo para los bonos.
Ahora, hay algunas buenas noticias. En este escenario, las acciones podrían esencialmente separarse de la dinámica global de las tasas de interés. El entorno de rendimientos status quo que describimos probablemente coexistirá con una economía en crecimiento, aunque no muy rápido–de nuevo, extrapolamos la tendencia actual. Las ganancias no se colapsarán, pero tampoco avanzarán. Las ganancias principales probablemente no van a superar materialmente al crecimiento lento ya que los márgenes de ganancias ya son bastante elevados. Finalmente, las valoraciones de la renta variable no son exorbitantes, pero sí elevadas, por tanto, los inversionistas no deben esperar mucho impulso a los retornos totales de una múltiple expansión. ¿Dónde deja esto al inversionista tradicional “moderado” de 60%/40% en el largo plazo? Con un retorno positivo, pero por debajo de lo esperado en 100% de su portafolio. (Dejaremos de lado los sectores de crédito del Mercado de bonos por ahora, ya que los visualizamos como una mezcla de riesgo por las tasas de interés y por crédito al igual que capital, con un desempeño de los bonos de más baja calidad más similar al de la renta variable).
Finalmente, no olvidemos la buena noticia: si la inflación sigue siendo benigna (como lo implica este pronóstico), los retornos reales podrían desempeñarse un poco mejor incluso si los inversionistas se decepcionan por sus retornos nominales.
Escenario alterno #1: aumento de las tasas
Tristemente, podemos probablemente ignorar los seis párrafos anteriores. Si bien nuestro escenario base es “más bajo por más tiempo”, las tasas son notablemente difíciles de predecir y no tenemos una bola de cristal. (nos sentimos igualmente escépticos ante la “habilidad” de todos en este terreno.)
Habiendo confesado nuestra incapacidad de predecir acertadamente las tasas, lo responsable es investigar otros escenarios. ¿Qué tal si nos equivocamos y las tasas aumentan, ya sea porque han asumido una visión demasiado sombría del crecimiento real o porque la inflación empieza a reanimarse misteriosamente? Además, la fortaleza de la economía podría finalmente permitir a los bancos centrales normalizar las políticas.
Tristemente, no estamos seguros de que esto cambiaría mucho. En efecto, a muy largo plazo, los inversionistas y ahorradores gradualmente empezarán a recoger los beneficios de un ingreso más alto a medida que aumenten los rendimientos. Pero esto ocurriría solamente después de que hayan soportado potencialmente horribles pérdidas a corto plazo en su portafolios de bonos debido a la caída de los precios, con poco ingreso como protección y duraciones extenuantemente largas.
Pero ¿no se desempeñarían mejor las acciones? Quizá, pero esto tampoco es pegarle al gordo. El aumento orgánico de las ganancias ciertamente podría mejorar mucho con un panorama global más fuerte, pero incluso entonces, el aumento del costo por el servicio de la deuda sería una carga para las utilidades. Además, las limitantes al alza para los márgenes de utilidad y la proporción Precio/Ganancia aún existiría. Las ganancias que pudiera experimentar la renta variable seguramente llegarán con una volatilidad más alta ya que los inversionistas tienen que sortear las implicaciones inciertas de un régimen de aumento de tasas.
Escenario alterno #2: caída de las tasas
Como ya hemos apuntado varias veces en meses recientes, la probabilidad de una recesión global o en EEUU está aumentando. Sin embargo, la recesión no es todavía nuestro escenario base. Como resultado, creemos que la baja de finales de agosto en los rendimientos globales probablemente marcó el fondo para las tasas y el nivel máximo para los precios de los bonos.
De nuevo, podríamos equivocarnos. La economía global podría estancarse por cualquier tipo de razones (tensiones comerciales, impacto petrolero, etc.) y los rendimientos podrían caer o acercarse a los niveles mínimos recientes. Este es el escenario de más a la baja por más tiempo. Con la sencilla aritmética del descuento, sabemos que esto podría ser bueno para las asignaciones de bonos de calidad.
Sin embargo, el proceso de descuento para las acciones no es ni de cerca igual de sencillo. Muchos inversionistas creen que las tasas más bajas deberían ser una bendición para las acciones – enfocándose en el denominador (la tasa de descuento) en cualquier modelo de flujo de efectivo. Sin embargo, a tasas ya de por si tan bajas, no podemos evitar asumir que las tasas más bajas estarán acompañadas, o impulsadas por un crecimiento más lento. Por las razones que ya comentamos el mes pasado, dudamos que una medida adicional de flexibilización del banco central ayudaría mucho, ya que la Fed, el BCE y el BdJ ya se aproximan a la llamada “tasa reversible” – donde una adicional supresión a las tasas de hecho ajusta las condiciones financieras en vez de relajarlas. Con un apoyo limitado de los bancos centrales, nuestro enfoque en este escenario sería el medidor – donde los futuros flujos de efectivo ya considerados caen – quizá significativamente. Debido a sus rangos de volatilidad, existen pocas dudas de que las perdidas en la renta variable podrían más que opacar las ganancias de la renta fija en este escenario.
Implicaciones para el inversionista
Todo lo anterior es simplemente para afirmar que, debido al actual estado de los mercados, creemos que el precio de las acciones y los rendimientos de los bonos estarán muy correlacionados en el futuro. El alza de los rendimientos significará una mejora en las expectativas de crecimiento, elevando las acciones, pero castigando a los bonos de alta calidad. Por tanto, la caída en los rendimientos acompañará a un crecimiento más lento, elevando los precios de los bonos, pero castigando los precios de la renta variable.
Los mercados ya han empezado a exhibir esta dinámica. Anteriormente, la caída en los rendimientos desde la nochebuena hasta abril ayudó a propulsar una ganancia del 25% en el índice S&P 500 (solamente precios). Sin embargo, desde el 1 de mayo, el hundimiento en los rendimientos globales durante el inicio de septiembre se acompañó de una pérdida de -1% en el índice.
Si bien será difícil esquivar esta ecuación ya que la renta variable y bonos de calidad conforman una parte considerable de la mayoría de los portafolios de los inversionistas, hay algunas acciones que podrían considerar.
La primera, buscar activos alternativos o estrategias que no dependan principalmente en riesgo de la renta variable o riesgo de la tasa de interés. Segunda, considerar un aumento en la exposición a activos de mercados emergentes donde las economías están creciendo más rápido y no reguladas por los regímenes de tasas cero/negativas de los mercados desarrollados. Y tercero, asignar a estrategias activas que tienen el potencial de generar alfa (pero no de garantizarlo) en un mundo donde los retornos a un mercado beta generalizado probablemente sea lo que se quiere. Finalmente, los inversionistas deberán ajustar sus expectativas: el dinero barato y bancos centrales tímidos podrían ya no ser capaces de propulsar los precios de las acciones.
Los mercados financieros siguen demostrando lo sensible que está a cualquier noticia sobre el tema del conflicto comercial entre las dos mayores potencias del mundo.
En el mercado primario, la tasa de Cetes a 28 días podría registrar una baja o mantenerse sin cambios; por su parte, el rendimiento para los bonos de 10 años en el mercado secundario, podría moverse entre 6.70% – 6.85%.
